2023년 정책 U-turn을 한 터키는 금리를 8.5%에서 50%로 인상하고, 중앙은행 독립성을 강화하며 재정 건전화를 추진했습니다. IMF의 지지와 기술 지원으로 인플레이션은 2023년 69%에서 2025년 3월 38%로 하락, 외환보유고는 1225억 달러로 증가, CDS 스프레드는 절반으로 감소했습니다. 그러나 2025년 5월 에르도안은 모순된 입장을 표명하였습니다. ‘나는 이자 기반 경제 시스템에 반대해 왔다’며, ‘이자 없는 경제에 대한 열망을 계속 표명할 것’이라며, 코란 기반의 금융정책을 개인적으로 지지하였습니다. 동시에 그는 정통적 경제 프로그램(고금리 기반)을 지지하며, 단기적으로 인플레이션 억제를 위해 이를 유지하겠다며, 모순된 태도를 보였습니다. 이는 국내 지지층과 국제 투자자 간 갈등을 관리하려는 전략이라는 지적이 나옵니다. ◆ 2025년 터키의 여전한 혼돈 2025년의 터키는 여전히 혼돈 속에 빠져 있습니다. 정치 불안이 경제 불안정을 촉발하고 있기 때문입니다. 2025년 6월까지 46%를 유지하던 터키 기준금리가 7월 24일 300bp(3.0%포인트) 전격 인하되며 43%로 낮아졌습니다. 중앙은행의 예상보다 큰 폭의 완화 기조 전환에 대해, 모건스탠리는 “연말까지 금리가 36%까지 인하될 가능성이 있다”고 전망했습니다. 이러한 금리 인하 기대에도 불구하고, 국내 정치 불안은 경제 불확실성을 부추기고 있는 실정입니다. 3월 19일 이스탄불 시장 에크렘 이맘오을루 체포 이후, 7월에는 수백 명의 야당 인사가 추가 구금되었습니다. 이러한 조치로 글로벌 투자심리가 급격히 위축되면서 리라화 가치는 사흘 만에 약 12.7% 급락했고, 주식시장은 8~9% 하락했습니다. 이에 대해 터키 중앙은행은 환율 방어를 위해 약 422억 달러 규모의 외환보유고를 투입한 것으로 추정되었습니다. 하지만 외환보유액 감소와 함께 금융 불안은 여전히 심화되고 있습니다. Nordic Monitor 등 해외 매체들은 이번 정치적 불안과 시장 충격이 터키 경제에 45억~49억 달러의 손실을 초래했다고 분석하고 있습니다. 이러한 상황에서 정치 리스크가 위험 프리미엄을 높이며, 고금리 통화로의 자본 유입을 기대하는 UIP 메커니즘을 약화시키고 있다는 지적이 나옵니다. 즉 캐리트레이드 전략의 환차손 위험이 확대되고, 장기적으로 균형환율이 더 약세로 이동할 가능성도 있다는 겁니다. 결국 고금리 정책 완화가 경기부양 효과를 낼지, 아니면 리라 약세·인플레이션 심화를 불러올지는, 향후 몇 달간 정치적 안정 여부와 맞물려 결정될 수 있다는 전망이 제기되고 있습니다. ◆ 터키의 사례는 한국에 반면교사 이러한 사례는 한국에 반면교사로 작용할 수 있습니다. 2025년 한국의 특검 수사가 전방위적으로 확대되고, 반시장적 입법 시도(노란봉투법으로 불리는 노동조합법 개정안, 법인세 25% 인상을 포함 세제 개편안)가 현실화되면 정치적 불확실성이 커지며 외국인 투자 심리에 부정적 영향을 줄 수 있습니다. 노란봉투법은 노동자 권리 강화로 기업의 손해배상 청구를 제한하지만, 유럽상공회의소(ECCK) 등 외국 기업 단체에서 ‘투자 유치를 저해할 수 있다’고 경고하며 개정을 촉구했습니다. 세제 개편은 법인세 인상으로 재정 건전화 목적이나, 재계에서 ‘경쟁력 약화’우려를 제기합니다. 그럼에도, 특검 수사가 내란이란 명목으로 과거 적폐청산 방식처럼 정치적 보복으로 비화되거나, 여당의 국민의힘 해산 시도로 이어진다면, 정치·경제 불안이 극도로 심화될 수 있습니다. 2025년 이재명 대통령 취임 후, 일각에선 이재명 정부가 문재인 정부의 아류(적폐청산, 강경 노동 정책, 반시장적 세제 개편)로 전락할 가능성을 지적하며, 이는 위험 프리미엄 상승과 외국 자본 유출을 초래할 수 있다고 경고합니다. 한국은 이러한 위험을 피하기 위해 안정적이고 보수적 국정 운영과 국가 전체의 이익을 고려하는 거시적 균형이 필수적이라는 지적이 나옵니다. ■ 노란 봉투법이 경제에 미치는 부정적 영향 노란봉투법 통과로 파업이 빈번해지고 생산 안정성이 떨어지면 기업 비용 증가와 글로벌 경쟁력 약화가 불가피합니다. 특히 제조업 중심의 한국 산업에 타격이 클 수 있다는 겁니다. 또한 하청 노동자들의 파업이 임금 협상 외 구조조정 등으로 확대되면, 파업 주기가 빨라져 생산 차질이 발생할 수 있습니다. 특히 조선업처럼 하청 비중이 높은 산업에서 수백 개 업체와의 개별 교섭이 필요해 수급 차질과 납기 지연이 우려되며, 이는 글로벌 수주 감소로 이어질 수 있다는 지적이 나옵니다. 게다가 법안이 영세기업의 부담을 키워 채용 축소와 투자 유보를 초래할 것이라는 비판도 제기되고 있습니다. 이는 미래 세대에 피해를 줄 수 있다는 겁니다. 정리하면 노란 봉투법 통과후 경제에 미치는 부정적인 세가지 영향이 예상되고 있습니다. ①투자에 미치는 영향:‘법안 통과 → 파업 증가 가능성 및 법적 불확실성 확대 → 위험 프리미엄 상승 → 투자자금 유출 → 신규 FDI 유입 감소 →기존 투자 철수 또는 축소’ ②생산안정성에 미치는 영향: ‘파업 주기 단축·빈도 증가 → 가동률 저하 → 대체 생산체계 없는 제조업(조선, 자동차, 반도체 소재)에서 손실액이 하루 수십억~수백억 원에 달할 것으로 예상 → 장기적으로는 해외 바이어가 한국을 납기 불확실 국가로 인식 → 글로벌 공급망에서 배제될 위험’ ③영세기업 부담 확대, 채용 축소·투자 유보에 미치는 영향:원청뿐 아니라 중소·하청기업도 다수의 노조와 개별 교섭 필요 → 인사·법무 비용 급증→ 설비투자·채용보다 분쟁 대응·협상 비용이 우선시되는 구조 발생 → 장기적으로는 청년 고용 둔화, 산업 생태계 약화 → 미래 세대 성장 잠재력 훼손 이 우려는 단순한 가정이 아니라, 노사분쟁이 잦고 예측 가능성이 낮은 국가에서 반복적으로 나타난 경험적 패턴입니다. 노란 봉투법의 재검토가 필요한 이유입니다.

2020년 3월 11일, 세계보건기구(WHO)가 COVID-19에 대해 팬데믹(세계적 대유행)을 공식 선언하였습니다. 이 날을 전후하여 미국 연준은 기준금리를 두 번 대폭 인하하였습니다. 2020년 3월 3일, 0.5%p 긴급 인하하였습니다. 이는 2008년 금융위기 이후 처음으로 정기 회의 외 긴급 금리 인하 사례였습니다. 연준은 3월15일 다시 1.0%p 추가로 인하하여, 기준금리를 사실상 '제로 금리'(0.00%~0.25%) 수준으로 낮췄습니다. 표준 돈부시 오버슈팅 모델에 따르면 ‘미국 금리 인하 → 환율 하락(원/달러 하락) → 오버슈팅으로 크게 하락 → 서서히 상승하며 새로운 균형으로 복귀’입니다. 즉, 미국의 금리의 하락으로 달러 자산의 매력이 떨어짐에 따라, 자본이 미국으로부터 이탈합니다. 물가가 경직적이므로 금리 충격 직후 환율(예: 달러인덱스, DXY, 달러1단위당 바스켓통화 가치)이 균형 수준보다 더 크게 하락(예: DXY 95 → 85)합니다. 이후 점진적으로 상승하여 새로운 균형(예: 85→90)에 이르게 됩니다. 하지만 2020년 3월, 시장의 현실은 정반대였습니다. 투자자들이 미국 달러와 미 국채등으로 몰리면서 달러 인덱스(DXY)가 급등한 겁니다. 구체적으로, 3월 9일경 DXY가 약 95 수준에서 시작해 3월 19일경 102.70(바스켓 통화 per 달러)까지 상승하며 모든 주요 통화 대비 달러가 강세를 보였습니다. 미국 금리가 인하되었는데도, 전 세계 투자자들은 다른 모든 자산을 팔고 달러를 사들인 겁니다. 이처럼 금리 인하가 달러 약세를 불러오기보다, 오히려 달러 매수 광풍이 불었습니다. 왜 이런 역전현상이 발생했을까요? ◆ King Dollar 현상의 배경 이처럼 표준 경제 모델의 예측과 현실이 정반대로 나타나는 역설적인 상황은, 모델이 가정하는 정상적인 시장이 아닌 극심한 위기 상황에서는 전혀 다른 논리가 작동하기 때문입니다. 즉 위기상황에서 투자자들이 달러 매입으로 포트폴리오 전환을 시도하는 이유는 아래 두 가지입니다. 1)‘안전자산 선호(Flight to Quality)’ 현상 또는 '위험 회피(Risk-off)'현상 2) ‘달러의 구조적 지위’ ◆ King Dollar' 현상의 배경 (1) : 안전자산 선호 현상 -수익률에서 원금보존으로 2020년 3월 WHO의 COVID-19 팬데믹 선언과 연준의 금리 인하(3월 3일 0.5%p, 3월 15일 1.0%p)는 글로벌 금융시장에 큰 충격이 주어진 상황에서, 표준 돈부쉬모델(오버슈팅 모델)의 흐름과 달리, 실제 시장 반응은 이와 정반대였습니다. DXY는 3월 초 약 95 수준에서 시작해 3월 19일경 102.7까지 급등하며 주요 통화 대비 'King Dollar' 현상이 나타났습니다. 그러자 투자자들은 수익률극대화라는 이성적 판단보다 공포라는 비이성적 생각에 지배당하였습니다. 이러한 상황으로 인해 투자자들의 투자 의사결정 기준은 수익률 극대화에서 원금 보존과 생존으로 급격히 전환되었습니다. 이러한 시장 분위기를 Risk-off (리스크 오프)라고 합니다. 'Risk-off'는 말 그대로 ‘위험을 끈다(Risk is off)’는 의미로, 거시경제의 불확실성 상황(예: 경기 침체 우려, 지정학적 위기, 금융 시스템 불안 등)에서, 공포에 사로잡힌 투자자들의 심리(수익 추구에서 Capital Preservation으로 전환)와 그에 따른 위험회피 행동을 지칭합니다. 여기서 위험 회피 행동은 ‘Flight to Quality’(안전자산 선호)로 연결됩니다. 이는 위험 자산(Risky Assets)을 매도하고 안전 자산(Safe-Haven Assets)을 매입하는 것입니다. 즉 주식, 고수익 채권(하이일드 채권), 신흥국 통화, 원자재 등 위험자산의 비중을 축소하거나 매도하고, 매도한 자금을 미국 달러, 미국 국채, 금과 같은 신용등급이 매우 높고 유동성이 풍부한 자산, 곧 ‘Quality’를 매입하는 것입니다. 이러한 자금 이동이 바로 'Flight to Quality' 현상입니다. 당시 팬데믹 상황에서 시장은 시스템붕괴에 직면했습니다. 단순히 미국 경기가 나빠지는 수준을 넘어, 글로벌 공급망 마비, 기업들의 연쇄 도산, 금융 시스템 전체의 붕괴 가능성까지 우려했습니다. 이러한 공포는 주식, 회사채, 신흥국 통화 등 '위험자산'으로 분류되는 모든 것에 대한 ‘묻지마 매도(Panic Selling)’를 유발했습니다. 투자자들은 손실을 보더라도 일단 현금화하여 가장 안전한 곳으로 피신하려 했습니다. 이처럼 글로벌 위기 상황에서 시장이 Risk-off 상태에 빠지자, Flight to Quality가 촉발된 것입니다. 이것이 'King Dollar' 현상의 배경이 됩니다. ◆ King Dollar' 현상의 배경 (2) : 달러의 구조적 지위-달러 스왑시장 경색 2020년 코로나19 팬데믹 초기에 나타난 ‘킹 달러’ 현상의 주요 원인은 글로벌 경제 전반에서 불확실성으로 인한 미국 달러에 대한 절실한 수요 증가였습니다. 이러한 불확실성은 달러 스퀴즈(Dollar Squeeze)를 불러일으켰습니다. 스퀴즈(Squeeze)는 특정 자산(또는 통화)을 확보하기 어려운 상황에서 수요가 폭증해 가격이 급등하는 상태를 말합니다. 따라서 달러 스퀴즈는 전 세계적으로 달러에 대한 수요가 공급을 압도적으로 초과하여, 달러 가치가 급등하는 현상을 의미합니다. 이는 글로벌 금융 시스템의 혈액인 달러가 제대로 순환하지 못하는 '동맥경화' 상태에 비유할 수 있습니다. 이러한 달러 스퀴즈는 세계가 달러를 필요로 하고 있다는 방증입니다. 그렇다면, 세계가 달러를 왜 필요로 하고, 펜데믹같은 위기에는 왜 달러 스퀴즈가 발생하는 걸까요. 단적으로 이는 FX 스왑(Foreign Exchange Swap)으로 설명할 수 있습니다. 국제 금융 구조에서 달러는 세계 기축통화 역할을 하고 있습니다. 전 세계 무역 거래의 약 80% 이상이 달러로 결제되므로, 달러가 없다면 무역거래가 불가능합니다. 그런데 한국의 한 기업이 무역거래를 위해 한국의 A은행으로부터 달러를 3개월간 빌리고자합니다. A 은행은 이 기업에 달러를 대출해 주기 위해 미국은행과 FX 스왑계약을 체결합니다. 즉 자신의 원화를 미국 은행에 맡기고, 대신 미국 은행으로부터 달러를 3개월간 빌려온 후, 3개월 후에는 빌렸던 달러를 갚고, 맡겼던 원화를 돌려받기로 약속합니다. 이처럼 FX 스왑(Foreign Exchange Swap)은 두 나라의 통화를 일정 기간 동안 서로 교환(빌려쓰고 다시 돌려줌)하는 일종의 단기 외화 대차 계약입니다. 한국, 일본, 유럽 등 여러 나라의 은행과 기업이 ‘단기 달러 조달’에 흔히 사용하는 실무적 방법이 FX스왑입니다. FX 스왑을 할 때, 달러를 빌리는 비용을 지불해야 합니다. 이론상 양국 금리 차이만큼의 비용(CIP:Covered Interest Parity)이 붙는 게 정상입니다. 하지만 실제 시장에서는, 이 이론 가격에 플러스 알파(추가 수수료)가 붙습니다. 이 추가비용이 ‘FX 스왑 베이시스(Basis)’입니다. 스왑 베이시스의 공식은. ‘FX 스왑 베이시스 = 실제로 달러를 조달하는 데 드는 금리 - 이론적으로 CIP에 따라 계산되는 달러 금리’ 이 베이시스는 평소에는 거의 0에 가깝거나 아주 작은 마이너스 값을 보입니다. 이는 달러를 구하는 것이 그리 어렵지 않다는 뜻입니다. 하지만 글로벌 충격이 오면 이 수치가 폭등합니다. 2020년 팬데믹과 같은 극심한 위기가 닥치면, 이 추가 수수료(베이시스)가 폭발적으로 비싸집니다. 그 이유는 다음과 같습니다. 미래 불확실성으로 너도나도 달러를 구하려는 '패닉'현상이 발생합니다. 모든 기업과 은행들이 ’앞으로 무슨 일이 생길지 모르니, 일단 달러를 쌓아두고 보자‘라는 생각에 FX 스왑 시장으로 몰려듭니다. 모두가 달러를 빌리려고만 하니 달러의 가치는 순식간에 치솟습니다. 달러를 가진 미국 은행들도 불안하기는 마찬가지입니다. 신흥국 은행에 달러를 빌려줬다가 3개월 뒤에 돌려받지 못할 수 있다는 상대방에 대한 불신이 커집니다. ‘Counterparty Risk’가 커지는 겁니다. Counterparty Risk(거래상대방 위험)란, 금융거래에서 약속한 상대방(거래 상대, 주로 은행·금융회사·기업 등)이 채무 불이행을 할 가능성을 의미합니다. 쉽게 말해, ‘내가 거래한 상대가 약속을 지키지 못할 위험’입니다. 이때 FX스왑시장에서 거래가 급격히 위축되고, 베이시스가 폭등합니다. 이런 위험이 현실화되면, 돈을 주고도 달러를 못 빌리는 현상이 발생할 수 있습니다. 이로 인해 미국 은행은 달러를 빌려주기를 꺼리거나, 빌려주더라도 엄청나게 높은 추가 수수료를 요구하게 됩니다. 사실상 거래가 불가능해지는 겁니다. 이처럼 팬데믹 시기에 달러 스퀴즈가 발생한 것은 FX스왑 베이시스 폭등으로 달러 조달 비용이 치솟고, 동시에 Counterparty Risk 증대로 미국 은행들이 달러 공급 자체를 꺼렸기 때문입니다. 결국 코로나19 팬데믹 초기의 ‘킹 달러’ 현상은 글로벌 경제 전반에 미친 불확실성에 기인하였습니다. 이것이 미국 달러에 대한 절실한 수요 증가를 초래하고 달러가치를 밀어올렸습니다. 정리하면, 달러강세에 이르는 흐름은 다음과 같습니다. ‘팬데믹 → 극심한 불확실↑ → 투자자들의 위험회피 심리 (Risk-off) → 안전자산 선호 및 현금 확보 경쟁 (Flight to Quality & Dash for Cash) → 달러 스퀴즈 (공급 부족 & 수요 폭증) → FX 스왑 경색 →킹 달러’ 또는 ‘위험회피 심리(안전자산 선호) + 달러의 기축통화 지위 + 달러 스왑시장 경색 → King Dollar’

물가가 고정일 때, 통화량증가는 실질 균형을 무너뜨립니다. 즉 자산시장 균형, 실질통화수요 균형, 총수요조정등의 균형, 환율의 장기 균형이 깨집니다. 이때 불균형을 균형으로 회복시키는 조정변수는 바로 환율입니다. ◆ 자산수익률의 균형 금융시장 (환율, 이자율)은 매우 신축적이어서 새로운 정보에 거의 즉각적으로 반응합니다. 반면 실물시장 (상품, 서비스 가격)은 계약, 메뉴판 교체 비용 등으로 인해 가격이 서서히 변하는 '가격 경직성(Sticky Prices)'을 가집니다. 이러한 상황에서, 통화량 증가로 인해 발생한 자산시장의 불균형, 자산수익률의 불균형은 환율조정에 위해 균형으로 회복됩니다. ① 상황 통화당국이 통화량을 증가시켜 기준금리를 인하합니다. 통화량 증가에 즉각 물가가 상승할 경우, 실질통화공급량(M/P)은 변동하지 않습니다. 따라서 통화수요의 변동도 불변이어서 화폐시장은 균형을 이룹니다. 하지만 실물시장에서 상품과 서비스 가격은 아직 그대로입니다. 즉 메뉴가격이 여전히 같습니다. 물가가 고정이므로, 실질통화공급량은 증가하고, 명목이자율은 하락합니다. 이는 국내 자산의 수익률을 낮춥니다. 이렇게 실질 유동성이 늘어나면, 이를 수용할 통화수요가 늘어나야 화폐시장은 균형을 이루게 됩니다. 하지만 금리가 낮아졌기 때문에 투기적 통화수요의 유인은 없습니다. ② 과잉유동성 해소 이처럼 물가가 고정된 상태에서 과잉유동성을 해소하기 위한 방안이 환율조정입니다. 즉 ‘유동성의 달러자산으로 이동 →자본유출 →환율상승 (자국통화약세)’으로 인해 과잉유동성이 해소될 수 있습니다. 이처럼 물가가 고정될 경우, 초과 유동성의 실질적인 조정장치는 환율입니다. 환율은 단기적으로 유일하게 움직일 수 있는 조정변수이기 때문입니다. ③ 오버슈팅 그런데 금리하락으로 환율상승이 나타날 경우, 자산수익률의 균형이 깨집니다. 한국의 금리하락은 미국달러자산의 수익률과 한국수익률과의 차이를 발생시키기 때문입니다. 이 차이는 환율조정으로 가능하다는 것이 UIP이론입니다. 이자율이 높은 미국의 수익률이 높을 경우, 미래 원화 강세 (달러약세)의 기대가 발생한다면, 두 나라의 총수익률은 동일합니다. 한국의 낮은 이자수익이 미래 원화강세로 인한 환차익에 의해 보상받기 때문입니다. 다시말해 국내투자자들이 이자율이 높은 미국으로의 자본이동을 막기 위해선, 미래 달러가치가 하락해야 합니다. 그런데 미래 원화강세의 유도는, 앞에서 언급된 것처럼, 장기적으로 도달해야 할 균형 환율 수준보다 훨씬 더 큰 폭으로 원화가 급락(환율급등)해야 합니다. 즉 금리하락시에 즉각 '오버슈팅'이 필요한 겁니다. 이러한 오버슈팅을 목격한 투자자들의 대부분이 원화상승을 기대하게 되어, 투자자들은 미국으로의 자금이동을 멈추게 됩니다. 결국 자본수익률은 환율조정으로 인해 균형을 이루게 됩니다. ◆ 총수요 조정, 실질통화수요 균형, 환율 균형 시간이 흐르면서 늘어난 통화량의 영향이 실물시장에도 점차 나타나 물가가 서서히 오르기 시작합니다. 또한 ‘환율상승→ 수출증가 →총수요증가’의 흐름이 발생하여, 실물물가가 상승합니다. 이러한 물가 상승은 화폐시장의 균형을 가져옵니다. 그 과정은 이렇습니다. ‘물가상승 → 실질통화량의 감소 → 이자율의 상승 → 화폐의 기회비용 상승 → 투기적 화폐수요의 감소 → 화폐시장균형’ 이처럼, 물가 상승으로 인해 발생한 실질통화량 감소(공급 감소)는 이자율 상승(이자율 회복)을 유발하고, 이는 다시 화폐수요를 감소시켜 결국 줄어든 공급량과 수요량이 새로운 높은 이자율 수준에서 일치하게 됩니다. 또한 물가상승은 환율의 새로운 균형을 가져옵니다. 즉 ‘물가상승 → 실질 통화량 감소 → 이자율 상승 → 환율이 새로운 균형 수준으로 하락’ 예를 들어 초기 환율이 1,000원/달러인 상황에서 통화량이 10% 증가했습니다. 장기적으로 물가는 10% 상승하고, 구매력 평가설에 따라 환율도 10% 상승합니다. 이럴 경우, 장기 균형 환율은 1,100원/달러입니다. ( 기사 “환율 오버슈팅의 작동 원리” 참조) 하지만 단기에는 1,100원이 아니라, 오버슈팅으로 1,200원 이상까지 치솟습니다. 이후 물가가 천천히 오르면서 이자율이 상승하고, 환율은 장기 균형 수준인 1,100원으로 점차 하락하게 됩니다. ◆ 환율이 물가 고정에 의한 불균형을 조정하는 메커니즘 역할 담당 결국 실물시장의 변동이 느려 물가가 고정된 상황에서 시장에서의 균형을 유지하기 위해선, 금융시장에서의 환율이 즉시 반응해야 합니다. 환율은 단기적으로 유일하게 움직일 수 있는 조정 메커니즘 역할을 수행하기 때문입니다. 환율은 이렇게 자산시장 균형, 실질통화수요 균형, 총수요조정 역할을 담당합니다.

통화정책 등의 충격으로 두 국가 간 금리에 차이가 발생하면, 자산시장에서 차익거래 유인이 생기게 됩니다. UIP(Uncovered Interest Parity)는 투자자의 기대수익률이 국가 간 동일해야 한다고 설명합니다. 이를 위해, 금리가 높은 나라의 통화 가치가 하락할 것으로 예상되어야 합니다. 그래야 이자율 차이와 환차손이 서로 상쇄되어, 자산 간 기대수익률이 같아지고 균형이 형성됩니다. 그런데 가격이 단기적으로 경직적(sticky)이라면, 경제가 새로운 균형으로 이동하는 과정은 루디거 돈부시(Rudiger Dornbusch)의 ‘환율 오버슈팅’ 모델로 설명될 수 있습니다. ◆ 상황과 UIP이론 ① 상황 중앙은행이 통화를 증가(M↑)시켜 기준금리를 낮춥니다. 이로 인해 명목이자율이 하락 (i↓)합니다. 이는 국내 자산의 채권수익률등을 낮춥니다. 투자자들은 더 높은 수익률을 좇아 금리가 높은 국가로 자본을 이동시킵니다. 이 과정에서 자국통화가치는 하락하고 환율은 상승합니다. 예를 들어, 미국 금리와 한국금리가 4%이었습니다. 그런데 한국 중앙은행이 기준금리를 2%로 낮추었습니다. 글로벌 투자자는 미국 금리가 한국 금리보다 높기 때문에 더 높은 수익을 주는 미국 달러 자산을 사려고 합니다. 따라서 단기에 원화 매도, 달러 매입으로 인해 원화가치는 하락하고 달러 가치는 상승합니다. ② UIP이론 이렇게 한국 투자자가 고금리 국가인 미국에 투자할 경우, 투자자는 차익거래 기회를 얻을 수 있습니다. 만약 달러 가치가 계속 오르기만 한다면, 모두가 미국에만 투자해서 무위험 초과 수익을 얻게 됩니다. 하지만 시장은 이같은 공짜점심은 없다고 말합니다. 이러한 차익거래 기회를 없애기 위해, 높은 이자 수익(4%)은 반드시 무언가에 의해 상쇄되어야 합니다. 그 상쇄 요인은 미래에 달러 가치가 하락(약세)할 것이라는 시장의 기대입니다. 즉, 미래의 예상 환차손이 높은 이자 수익을 깎아 먹어야 한국에서의 투자수익률과 미국에서의 투자수익률이 같게 됩니다. 따라서 미국에서의 초과 이자수익(2%) + 예상 환차손(-2%) = 초과수익 0 결국 UIP는 '어느 나라에 투자하든 기대수익률은 같아야 하며 이를 위해 ‘추가 이자수익=예상 환율 손실’이어야 한다고 말합니다. 이러한 투자 방향과 달리, 한국 투자자가 자국의 낮은 금리에도 불구하고, 더 높은 금리를 제공하는 미국 달러 자산에 투자하지 않는 결정을 내릴 수 있습니다. 비록 한국의 이자율이 미국보다 낮더라도, 미래에 원화 가치가 상승(환율 하락)할 것으로 기대된다면 투자자는 환차익을 통해 낮은 이자율을 보상받을 수 있기 때문입니다. 이럴 경우, 한국 투자 기대수익률(2%)은 미국 투자 기대수익률(미국 이자 4% + 예상 환차손 -2%)과 같아져 차익거래 유인이 사라지게 됩니다. ◆ 가격경직성, 기대, 오버슈팅 그렇다면, 투자자가 ‘앞으로 원화가치가 2%상승(환율이 2%하락)할 것’이라는 기대를 왜 갖게 되었을까요? 그 핵심단서는 가격의 단기 경직성에 있습니다. 즉, 중앙은행이 통화 공급을 확대하고 기준금리를 인하하더라도, 재화와 서비스의 명목 가격(물가)은 즉시 반응하지 않습니다. 음식점의 메뉴판 가격이 하루아침에 바뀌지 않듯, 물가는 느리게 조정되기 때문입니다. 이런 상황에서 금리 인하로 국내 명목 이자율이 하락하면, 자본은 더 높은 수익률을 찾아 해외로 유출됩니다. 그 결과, 단기적으로 환율은 상승(원화 약세)하게 됩니다. 이는 자산시장 조정의 즉각적인 반응입니다. 하지만 UIP(Uncovered Interest Parity) 조건이 성립하려면, 국내 금리가 더 낮은 만큼, 향후 환율은 하락해야 합니다. 그래야만 국내 이자율과 해외 이자율 간의 차이가 기대 환율 변동률로 상쇄되어, 두 통화의 기대 수익률이 같아집니다. 예를 들어 현재 환율이 1,000원이고, 국내 금리가 해외보다 2% 낮다면, 환율이 앞으로 2% 하락할 때 자산시장은 균형을 유지할 수 있습니다. 이처럼 투자자들이 ‘환율이 장기적으로 하락할 것’이라는 기대를 형성하면, 그 기대를 충족시키기 위해 현재 환율이 장기균형(예:1,100원)보다 더 높게 설정되어야 합니다. 즉 그 기대로 인해 오버슈팅이 발생합니다. 이렇게 환율이 1,000원에서 1,200원으로 폭등하였다면, 환율이 장기 균형 환율인 1,100원을 향해 하락할 것으로 합리적으로 예측하게 됩니다. 이것이 바로 ‘환율 오버슈팅’(Exchange Rate Overshooting)입니다. ( 앞에서 장기 균형환율이 1,000원에서 1,100원으로 상승할 것으로 예측되는 것은 ‘통화량 증가 → 물가상승’으로 인한 효과입니다. 이러한 물가상승은 구매력 평가설에 의해 환율상승을 야기합니다. 구매력 평가설은 환율이 두 나라 화폐의 구매력이 같아지는 수준에서 결정된다는 것으로, 같은 물건은 어디서든 가격이 같아야 한다는 일물일가의 법칙에 기반합니다. 예를 들어 10,000원짜리 햄버거가 미국에서 10달러에 판매하고 있고, 현재 균형환율은 달러당 1,000원입니다. 그런데 한국의 물가가 10% 상승하면, 햄버거는 11,000원이 됩니다. 하지만 미국은 여전히 10달러입니다. 따라서 일물일가법칙에 따라, 장기 균형 환율은 11,000원/10달러=1,100원/달러로 상승합니다.) ◆ 통화정책 충격과 오버슈팅의 발생 환율 오버슈팅을 가장 잘 설명하는 이론은 경제학자 루디거 돈부시(Rudiger Dornbusch)가 제시한 모델입니다. 환율 오버슈팅이란 환율이 단기적으로 경제의 펀더멘털이 예측하는 균형 수준을 벗어나 과도하게 변동한 후, 시간이 지나면서 점차 균형 수준으로 조정되는 현상을 말합니다. 시장 참여자들이 ‘미래에 환율이 하락할 것’이라는 기대를 형성하면, 그 기대가 현실화되기 위해 현재 환율이 과잉 반응하게 되고, 이로 인해 오버슈팅이 발생합니다. 그 결과 투자자의 차익거래 유인이 사라지게 됩니다. 이 관계는 자산시장의 규칙에 의해 설명될 수 있습니다. 우선 자산시장의 공식은 다음과 같습니다. i = i* + E(de/dt) •i : 국내 명목 이자율 (예: 한국 원화 예금 금리)•i* : 해외 명목 이자율 (예: 미국 달러 예금 금리)•E(de/dt) : 예상 환율 변화율. 예를 들어 한국 금리 (i) = 2%, 미국 금리 (i*) = 4%인 상황에서 미국 금리가 2% 더 높습니다. 투자자들은 미국 투자로 얻는 2%의 추가 이익이 다른 요인으로 상쇄될 것이라고 기대합니다. 2% = 4% + E(de/dt)에서 이 등식이 성립하려면, E(de/dt)는 -2%가 되어야 합니다. 이 공식을 통화공급 증가의 상황에 적용해 보면 다음과 같습니다. 중앙은행이 금리(i)를 낮추는 순간, 이 등식의 균형을 맞추기 위해서는 반드시 미래에 원화 가치가 상승(환율 하락)할 것이라는 기대 E(de/dt)가 형성되어야만 합니다. 시장 참여자들은 모두 이 필수 조건을 알고 있습니다. 이러한 기대로 인해, 현재 환율은 미래의 장기 균형점보다 훨씬 더 높은 수준으로 폭등하게 됩니다. 즉, '기대'는 오버슈팅을 유발하는 능동적이고 근본적인 원인입니다. ◆ 돈 부시 모델과 새케인즈학파와의 관계 이처럼 통화충격이 발생하여 불균형이 발생하였을 때, 그 불균형은 다음과 같은 경로를 밟게 됩니다. ‘가격 경직성(구조적 제약) → 기대 형성 (논리적 추론) →오버슈팅 (시장조정 메커니즘) ’이라는 흐름이 형성됩니다. 결국 이 모든 과정은 가격 경직성이라는 근본적인 제약에서 출발합니다. 이 제약 때문에 통화 충격이 발생했을 때, 시장은 미래에 대한 합리적 기대를 형성하게 되고, 이 기대가 현재의 환율을 장기 균형점 이상으로 밀어 올리는 오버슈팅으로 귀결되는 것입니다. 앞의 '가격 경직성 → 기대 형성 → 오버슈팅'의 흐름은 새케인즈학파의 이론구조와 정확히 부합합니다. 그렇다고 ‘가격 경직성’과 ‘합리적 기대(Rational Expectations)’를 통합하여 환율의 단기적 불안정성을 설명한 돈부시는 새케인즈학파의 일원으로 분류되지는 않습니다. 엄밀히 말해, 그의 ‘오버슈팅 모델’(1976)은 새케인즈 이론의 직접적인 산물이라기 보다, 그 이론의 기초를 제공한 선구적 모델로 평가됩니다. 이 모델은 오늘날 새케인즈 학파의 가장 대표적인 분석틀 중 하나로 받아들여지고 있습니다. 돈부쉬의 오버슈팅 모델(1976)이 이러한 평가를 받는 이유는 전통 케인즈학파의 ‘가격경직성’ 개념과 새고전학파의 ‘합리적 기대’이론을 절충 융합하여 환율의 단기적 불안정성을 설명했기 때문입니다. 먼저, ‘가격 경직성(price stickiness)’이란 고전학파가 가정한 가격의 완전한 신축성과 달리, 현실에서는 상품 가격이나 임금 등이 단기적으로 즉각 조정되지 않는 경향을 뜻합니다. 이는 전통 케인즈학파의 가장 핵심적인 통찰 중 하나로, 경제의 단기적 불균형을 설명하는 출발점입니다. 반면, ‘합리적 기대(rational expectations)’는 새고전학파의 이론으로, 경제 주체들이 단순히 과거 데이터에 의존하는 것이 아니라, 현재의 모든 정보를 활용해 미래를 논리적으로 예측한다고 가정합니다. 예컨대 통화 충격이 발생했을 때, 사람들은 해당 충격이 미래의 물가와 환율에 어떤 영향을 미칠지 ‘합리적으로’ 기대한다는 것입니다. 실제로, 새케인즈학파(New Keynesian Economics)는 1980년대 이후 전개된 미시 기초(microfoundations) 기반의 거시경제 이론입니다. 여기서 말하는 '미시 기초'란 모든 거시경제 현상이 개별 경제주체(가계, 기업)의 최적화 행위를 통해 설명되어야 한다는 이론적 원칙입니다. 새케인즈학파는 이러한 미시 기반 위에, 전통 케인즈주의의 핵심 통찰(가격 경직성, 통화정책의 유효성)을 계승하고, 새고전학파의 방법론(합리적 기대, 동태 일반균형 분석)을 접목하여, 거시경제학의 이론적 틀을 정교한 수학 모델로 재구성한 학파입니다. 이러한 점에서 보면, 돈부시의 오버슈팅 모델은 신축적인 금융시장과 경직적인 실물시장, 가격 경직성, 합리적 기대라는 핵심 요소를 포함하고 있으며, 그 구조 자체가 오늘날 새케인즈 이론의 원형(prototype)으로 평가될 수 있습니다. 결과적으로 돈 부시 모델은 새케인즈학파의 분석 체계에 통합되어, 환율과 통화 충격에 대한 동태적 이해를 뒷받침하는 핵심 모델로 기능하고 있습니다. (오버슈팅 계속)

대다수 개방경제 거시모형은 환율의 움직임이 UIP(Uncovered Interest Parity, 무헤지 이자율 평가조건)에 따라 결정되는 것으로 가정하고 있습니다. 여기서 UIP란 투자자가 자국에 투자 했을 때의 기대수익률이 다른 국가에 투자했을 때의 기대수익(=이자수익과 예상환율변동률의 합)과 같아야 한다는 것을 의미합니다. 이에 따라 국내 금리가 상승하면 미래 환율이 현재 환율에 비해 상승(원화가치 하락)할 것으로 기대됩니다. (하지만 현실경제에서 UIP이론이 성립하지 않는다는 실증분석도 나오고 있습니다. UIP가 깨지는 현상이 UIP퍼즐입니다. 이 내용은 다음 기사에서 상세히 다룹니다.) 이러한 UIP의 구체적 개념은 무차익거래와 UIP를 증명하는 식인 Fama 회귀식에 의해 파악될 수 있습니다. ◆ 차익거래(Arbitrage)와 무차익 거래 (No-Arbitrage) 무차익 거래는, 문자 그대로, 차익거래의 반대 현상입니다. 차익거래(Arbitrage)는 ‘위험 없이, 초기 투자 없이, 확정적인 이익을 얻는 거래’를 말하는데, 차익거래에 성공하면 자기 돈 한 푼 들이지 않고 돈을 벌게 됩니다. 반면 무차익거래 (No-Arbitrage)는 공짜로 돈 버는 기회는 시장에 없다는 것으로, 차익거래 기회가 존재하지 않는 시장의 균형 상태 또는 원리를 의미합니다. 무차익 거래 공식은 다음과 같습니다. Et​ [​ (St+1−St)/​ St​ ]= it​ − it* 로그근사 사용하면, Et​ [ Δs t+1] = it​ − it*​ •St+1 미래 환율 •St 현재환율 •it​ 이자율 (예: 한국) •it* 이자율 (예: 미국) ​이 공식의 의미는 ‘예상되는 환율의 변동률’(좌변)은 ‘두 나라의 명목 금리차’(우변)와 같아야 한다’는 뜻입니다. 이는 차익거래 및 무차익거래가 성립되는 거래를 통해 파악될 수 있습니다. ①상황 상황은 이렇습니다. 미국의 한 헤지펀드 매니저가 투자 선택지로 미국과 한국 중 한 곳을 선택하고자 합니다. 미국의 금리 (it*​)는 연 2%이고, 한국 금리 (it​)는 연 5%입니다. 현재 환율 (St​)은 ‘1,000원/달러’입니다. 투자 금액은 100만 달러이며 투자 기간은 1년입니다. 미국에 투자 할 경우, 1년 후 수익은 1,000,000×(1+0.02)=$1,020,000입니다. ②차익거래 이 매니저는 한국의 증분 금리(미국금리에 비해), 3%를 보고 차익거래를 시도합니다. 우선 100만 달러를 원화로 환전합니다. 1,000,000×1,000원/달러=10억원. 이후 10억 원을 한국에 1년간 투자합니다. 1년 후 투자수익은 1,000,000,000×(1+0.05)=10억5천만원 이제 1년 뒤, 10억 5천만 원을 다시 달러로 바꿉니다. 이때 환율(St+1)​이 변하지 않고 ‘1,000원/달러’일 경우, 이 매니저의 실제 달러 수익은 1,050,000달러입니다. 이렇게 미국에 투자할 경우 1년 후 수익은 1,000,000×(1+0.02)=$1,020,000인데 비해, 이 매니저는 차익거래를 통해 30,000달러의 증분수익을 얻을 수 있습니다. ③무차익 거래 하지만 무차익 거래 논리에 따르면, 시장은 이 '공짜 이익'을 허용하지 않습니다. 한국에서 얻는 추가 이자 수익(3%p)은 정확히 그만큼의 '미래 원화가치 하락(환율 상승)'으로 상쇄됩니다. 수식 Et​ [​ (St+1−St)/​ St​ ]= it​ − it*​에서 이 수식의 의미는 시장이 기대하는 미래의 환율 변동률(좌변)은 두 나라의 금리차(우변)와 정확히 같아야 한다는 뜻입니다. 그렇다면, 현재 두 나라의 금리차가 5%−2%=3%이고 현재 환율이 달러당 1,000원일 때, 이 좌변과 우변을 일치시키는 미래환율 St+1은 얼마일까요? Et​ [​ (St+1−1,000)/​ 1,000​ ]= 3%, 따라서 St+1은 1,030원입니다. 이처럼 미래 환율은 금리차이 만큼 정확히 3%p 상승(원화가치 하락)하여, 한국에서 얻는 추가 이자 수익(3%p)이 상쇄됩니다. 이에 따라 St+1 =1,030원 일 경우, 미국 매니저는 이자율이 상대적으로 높은 한국에 투자한 후의 순수익과 미국에 투자한 후의 수익이 거의 일치하게 됩니다. 이는 수식으로 입증됩니다. 이 차익거래자는 1년 뒤, 10억 5천만 원을 1,030원/달러 환율로 다시 달러로 환전합니다. 최종 달러 수익: 1,050,000,000원÷1,030원/달러≈$1,019,417 이 금액은 미국 투자 수익($1,020,000)과 거의 일치합니다. 결론적으로, 차익거래 기회는 완벽하게 사라지고, 차익거래 이익이 허용되지 않는 무차익거래가 성립됩니다. ◆ UIP UIP는 이러한 무차익거래에 근거하고 있습니다. UIP의 핵심은 ‘금리가 높은 나라의 통화는 미래에 약세가 된다’는 논리입니다. 왜냐하면 높은 이자수익은 미래에 그만큼 환차손으로 상쇄될 것이기 때문입니다 이 논리가 성립하는 UIP공식은 다음과 같습니다. 이에 근거한 UIP 공식은 Et​ [​ (St+1−St)/​ St​ ]= it​ − it* 로그근사 사용 시, it​ −it*​ =Et​ [ Δs t+1] 이 식은 앞에서 소개된 무차익거래 조건식과 사실상 동일합니다. UIP가 무차익거래에 기반하고 있기 때문입니다. 이 식의 의미는 다음과 같습니다. 앞의 사례처럼, 미국 금리 it*​ =2%, 한국 금리 it​ =5%이면, UIP는 한국 금리가 더 높으므로 원화는 미래에 절하될 것이고, 그 절하율은 약 3%여야 한다고 예측합니다. 이유는 한국에 투자하면 5% 수익을 거두고, 미국에 투자하면 2% 수익이므로, 차익 3%는 결국 환차손으로 상쇄되어야 차익 거래가 불가능해지기 때문입니다. 이처럼 무차익거래와 이에 근거한 UIP는 ‘There is no such thing as a free lunch’,즉 ‘공짜 점심은 없다’고 주장합니다. 결국 UIP는 국제 금융에서 자본이 자유롭게 이동하는 상황을 가정할 때, 금리차가 미래의 환율 변화를 설명해야 한다고 말합니다. 다시 말해 무차익거래 법칙을 '환율과 금리'라는 특정 상황에 적용하여 수학적으로 표현한 결과물이 UIP입니다. (UIP의 Uncovered란 ‘선물환 계약으로 환위험을 덮지 않은(회피하지 않은) 상태’를 의미합니다. 즉 무헤지 상태가 UIP입니다. 반대 개념은 선물환을 통해 환율변동 위험을 제거한 상태에서의 무차익거래조건이 Covered Interest Parity (CIP)입니다.) ◆ ‘추가 이자 수익 = 예상 환율 손실’ 등식 성립시키는 논거 UIP가 성립하는 근거는 무차익거래입니다. 즉 ‘추가 이자수익=예상 환율 손실’의 등식이 성립하는 이유는 무차익거래에 기반합니다. 그렇다면 UIP를 성립시키는 무차익거래의 논거는 무엇일까요? 이는 시장이 효율적이라는 가설입니다. 즉 ‘효율적 시장가설’에 의해 무차익거래가 성립된다는 겁니다. 이러한 관계들을 정리하면 다음과 같이 됩니다. ‘효율적 시장 → 무차익거래 → UIP’ 즉 효율적 시장 하에서 무차익거래가 가능한 상황이라면, 일부 전제하에 UIP가 성립할 수 있습니다. (물론 이 관계는 효율적 시장이 UIP성립의 충분조건은 아닙니다.) 효율적 시장이 무차익거래를 성립시키고, 이러한 무차익거래가 ‘추가 이자 수익 = 예상 환율 손실’, 곧 UIP를 성립시키게 됩니다. (엄밀히 말하면 UIP가 성립하기 위해선, 전제가 필요합니다. 이는 시장이 효율적이고 국가리스크가 0이며, 외환리스크 프리미엄 및 예측오차의 평균이 0이라는 전제입니다. ) ①효율적 시장 가설 '효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis, EMH)'에 따르면, 효율적 시장이란 이용 가능한 모든 정보가 자산 가격에 즉각적이고 완전하게 반영되는 시장을 말합니다. 이 가설이 맞다면, 과거의 정보나 현재 공개된 정보로는 미래 가격을 예측하여 시장 평균을 넘는 수익(초과수익)을 얻는 것이 불가능합니다. 따라서 ‘공짜 점심’은 없습니다. 모든 정보는 이미 가격에 포함되어 있으므로, 남들보다 더 싸게 사거나 비싸게 팔 수 있는 '가격 왜곡'이 존재하지 않기 때문입니다. 이런 점에서 가격은 오직 '예상치 못한 새로운 정보'에 의해서만 움직입니다. ② 효율적 시장가설하에서 무차익거래 가능 이러한 효율적 시장가설이 무차익거래와 연결됩니다. 무차익거래에선, ‘위험 없이 확정적인 이익을 얻는 거래’가 불가능합니다. 이유는 시장이 완벽하게 효율적이라고 가정하기 때문입니다. 시장은 효율적으로 모든 정보를 즉시 가격에 반영되므로 '차익거래 기회'라는 정보 역시 즉시 사라지게 됩니다. 따라서 효율적인 시장에서는 가격 왜곡으로 인한 차익거래 기회가 존재할 수 없게 됩니다. ③ 효율적 시장하에 무차익거래가 가능하고, 무차익거래가 UIP를 가능하게 함 효율적 시장에서 차익거래 기회가 없다는 논리에 의해, 다음과 같은 관계가 성립됩니다. 효율적 시장하에 무차익거래가 가능하고, 무차익거래가 UIP를 가능하게 합니다. 이 논리를 UIP에 적용하면 다음과 같은 흐름이 만들어집니다. 예를 들어, 한국과 미국의 금리차가 3%라는 정보가 시장에 알려집니다. 시장의 수많은 합리적인 투자자(차익거래자)들은 이 정보를 즉시 인지하고 ‘한국에 투자하면 3%의 추가 이익을 얻을 수 있다’는 사실을 계산해냅니다. 동시에, 이들은 ‘이 공짜 점심을 노리고 모든 자금이 한국으로 쏠리면, 결국 미래에 원화 가치가 하락(환율 상승)하여 그 이익이 상쇄될 것’이라는 사실까지도 완벽하게 예측합니다. 이러한 모든 정보와 계산이 순식간에 현재의 환율과 미래의 예상 환율에 반영됩니다. 그 결과, 미래 예상 환율은 정확히 금리차(3%)만큼 상승(원화 가치 하락)하는 수준에서 결정됩니다. 따라서 ‘추가 이자 수익 = 예상 환율 손실’ 이라는 등식이 성립하여, 아무도 위험 없이 확정적인 이익을 얻을 수 없는 상태, 즉 UIP가 성립하는 상태가 됩니다. 이처럼 ‘시장이 효율적일 때 무차익 거래가 성립하고, 이로 인해 UIP가 성립한다.’는 말이 타당성을 얻습니다. 결국 국가 간 금리차라는 정보는 즉시 처리되어 '차익거래 기회'가 사라지는 방향으로 미래 환율에 대한 기대가 형성됩니다. 이렇게 UIP는 무차익거래의 균형 상태에 이르게 됩니다. 다시말해 UIP 성립은 정보 효율성의 결과로 나타나는 '가격의 균형'을 의미합니다. ◆ UIP의 실증 검증 ①Fama regresson UIP를 실제 데이터로 검증하려면, 기대값이 아니라 실현된 값을 사용한 회귀식이 필요합니다. 그것이 Fama 회귀식입니다. 즉, Δs t+1 =α+ β(it​ −it*​) + ε t+1 •Δs t+1: 실제 환율 변화율 = ln(S t+1)−ln(St​) •it​− it*​ : 금리차 •α: 상수항 (평균 오차 보정) •β: 금리차에 대한 환율 반응 정도 •ε t+1 : 오차항 (실제 환율이 기대와 다를 수 있는 오차) 유진 파마(Eugene Fama)가 고안한 이 회귀식은 UIP 이론이 현실 세계에서도 정말 들어맞는지 확인하기 위한 '리트머스 시험지'입니다. 이 식은 ‘미래의 환율 변동(결과)은 현재의 금리차(원인)로 얼마나 설명될까?’라는 질문을 수학적으로 표현한 것입니다. 이 식의 결과변수는 Δs t+1로, 미래(t+1 시점)에 실제로 일어난 환율의 변동률입니다. 예컨대 다음 달 원/달러 환율이 2% 상승했다면, 이 값은 +0.02가 됩니다. 이 식의 독립 변수는 현재(t 시점)의 국내와 해외 간의 금리 차이(it​− it*)​ 입니다. 즉 UIP 이론에 따르면, 미래 환율 변동을 일으키는 유일한 '설명 변수'가 금리차입니다. β는 금리차가 1%p 변할 때, 미래 환율이 실제로 평균 몇 %나 변하는지를 나타내는민감도입니다. 즉, 금리차라는 원인이 환율 변동이라는 결과에 얼마나 강력하고 직접적인 영향을 미치는지를 측정합니다. α는 고정 편향으로, 금리차와는 아무런 상관없이, 환율이 자체적으로 움직이는 평균적인 크기를 의미합니다. 만약 원화가 금리차와 무관하게 매년 평균 1%씩 하락하는 경향이 있다면, α는 –0.01로 추정됩니다. 즉 α≒0은 예컨대 시장에서 거래를 할 때 거래비용이 수반되거나 외환거래에 특정 수준의 리스크 프리미엄이 존재할 때 발생할 수 있습니다. ε t+1은 오차항으로, 금리차만으로는 도저히 설명할 수 없는 모든 예측 불가능한 요인들의 영향을 나타냅니다. 예를 들어, 갑작스러운 정치 뉴스, 예상치 못한 경제지표 발표, 시장 참여자들의 심리 변화 등이 이에 해당됩니다. 이는 모델의 '불완전성'을 인정하는 부분입니다. ② α=0, β=1 이론적으로 UIP가 완벽히 성립하려면 α=0, β=1어야 합니다. 즉, 금리차가 정확히 미래 환율의 변화폭을 설명해야 합니다. 여기서 β = 1일 때 UIP가 완전히 성립한다는 것은, 투자자가 두 나라 중 어디에 투자하든 ‘환차익 + 이자 수익’을 모두 고려했을 때 수익률이 같아야 한다는 것입니다. 즉 Fama 회귀식에서, α=0, β=1일 때, 환율변동이 금리차에 의해 완전히 설명될 수 있습니다. ③ 현실에는 β ≒ 1 또는 β<0이 나타날 수 있음 하지만 많은 경험적 연구는 β ≈ 0 또는 음수, 일부 국가는 β ≈ -0.5까지 나온다고 지적합니다. 이는 UIP가 실증적으로 자주 성립하지 않는다는 증거로 받아들여지고 있습니다. 예컨대 “Does the interest parity puzzle hold for Central and Eastern European economies?” (Dąbrowski, Marek A. and Janus, Jakub (2021)의 논문에 따르면, 중부 및 동부 유럽(CEE) 국가들에서 유로 대비 환율이 하락(자국통화 상승)하는 'UIP 퍼즐'이 발견되었습니다. 즉 회귀 계수 β가 음수가 된 것입니다. 이는 이론과 반직관적인(anomalous) 현상으로, 전형적인 'UIP 퍼즐'입니다. (이와 달리 미국 달러(USD) 대비 관계에서 UIP 퍼즐의 약화 또는 해소가 발견되어, 이론에 부합되는 현상이 발견되었습니다.)