일본 중앙은행인 일본은행(BOJ)이 일본 국민들의 물가 기대를 끌어올리기 위해 팔을 걷어붙이고 있다.
지난 달 29일 쿠로다 일본은행 총재는 마이너스 정책금리 실시를 발표하면서, “중요한 것은 일본 은행이 물가안정 목표를 달성하기 위해 강한 의지를 가지고 노력하고 있음이 국민들에게 인식되는 것”이라고 말했다.
쿠로다 총재는 “마이너스금리 도입 목적이 기업의 컨피던스 및 민간의 디플레 마인드에 악영향을 미칠 리스크를 차단하기 위한 것”이라고 말했다.
BOJ가 이처럼 민간의 디플레이션 기대를 불식시키는데 총력을 기울이고 있는 모습이다. 또한 기업이 금융완화의 지속성에 대한 신뢰를 가지도록 주력하고 있는 것이다.
중앙은행의 마이너스 금리 정책은 초과지급준비금을 대상으로 하고 있는데, 이번 일본은행의 금리정책은 이를 좀 더 세분화 하였다. 일본은행 당좌예금 잔고를 3단계 계층으로 나누어, 기초잔고(각 금융기관의 2015년 1~12월 중 평균잔고)에는 +0.1%를, 메크로 가산잔고(필요준비금등)에는 제로금리를, 그리고 이외의 잔고에 –0.1%를 부과하였다.
하지만 마이너스 정책금리 제도 도입 효과가 실질적으로 나타날 지는 의문시 되고 있다. 마이너스 금리인하가 지속되거나 추가금리인하가 이루어지고, 심지어 양적완화가 지속되어야 경제주체들이 물가상승을 기대할 수 있기 때문이다.
만약 이러한 과정이 불가능하다면 마이너스 정책금리는 반짝 효과로 그칠 가능성도 없지 않다. 실제로 정책금리인하 후 3거래일 만에 일본 닛케이평균지수와 엔-달러 환율은 급락세로 돌아섰다.
◆마이너스 금리 정책의 효과
일본의 마이너스 금리 정책은 기대물가를 높여 실질금리를 하락시키는데 목표를 두고 있다. 이러한 실질금리 하락은 자산효과와 환율효과를 유도한다.
△실질 금리 인하
중앙은행의 마이너스 금리정책은 이론적으로 가계와 기업에 대한 은행대출을 유도하고, 대출은 실질금리 인하로 연결될 수 있다.
주어진 제로 명목금리상황에서 경제주체들이 물가하락을 기대하게 된다면 실질금리가 상승하게 된다. 기업의 자본조달비용은 실질금리상승으로 높아지게 되어, 기업의 투자의사결정은 기각될 가능성이 높아진다. 이처럼 저축에 비해 투자가 적은 상황에서, 투자와 저축의 균형을 회복시키기 위한 정책이 실질금리 인하이다.(금융동향센터)
이처럼 중앙은행의 마이너스 금리 정책은 실질금리 하락을 정책의 목표로 하고 있다.
그 과정은 이렇다.
마이너스 정책금리 하에서 시중은행이 중앙은행의 당좌예금계좌에 자금을 예치하면, 상환 시에 원금보다 적은 금액을 받게 된다. 그러므로 은행들은 예치에 대한 손실을 줄이기 위해 대출을 늘리는 의사결정을 내릴 수 있다는 것이다.
달리 말하면 정책금리가 마이너스가 되면 대출금리도 일정 스프레드를 가지고 마이너스가 되면서, 대출수요를 자극하게 된다.(한국은행 동향분석)
대출의 증가는 물가상승으로 이어질 수 있다. 은행에서 대출된 자금은 소비 투자과정을 통해 여러 사람의 손을 거치게 되어 통화량이 늘게 된다. 통화량증가는 물가 상승으로 이어질 수 있다.
목표대로 물가상승 기대가 나타나면, ‘실질이자율=명목이자율 (-) 기대물가상승률’에 따라, 실질이자율은 하락하게 된다. [참고: 물론 물가상승기대는 명목금리인상으로 연결되는 것이 일반적이다. 하지만 대공황기 연구에 따르면 디플레이션 압력이 존재할 경우 기대인플레이션의 상승은 실질금리인하로 연결될 수 있다(이지평)]
△장기명목금리 인하 : 일드 커브 금리 전반을 낮추는 효과
중앙은행의 마이너스금리정책은 또한 장기명목금리 인하를 목표로 하고 있다. 장기금리는 미래 단기금리의 기하평균으로 결정되는데, 단기금리가 하락할 것으로 기대되면 장기금리도 하락하게 된다.
[참고: 이는 수익률곡선(yield curve)을 낮추는 효과를 말한다. 쿠로다 일본은행 총재는 29일 마이너스 금리하락 관련 기자회견에서 “마이너스 금리 도입은 일드커브 금리 전반을 낮추는 효과가 있을 것으로 기대한다.”고 말했다.
yield curve는 각 만기와 이에 대응하는 수익률의 관계를 나타낸 것으로, 미래 단기이자율이 상승할 것으로 예상되면 일드커브는 우상향하는 형태가 된다. 장기이자율이 미래 각 단기이자율들의 기하평균이기 때문이다.
또한 중앙은행의 마이너스 금리정책으로 단기 이자율이 하락하면, 장기이자율도 하락하게 된다. 따라서 전반적인 일드커브가 낮아지게 된다.]
△ 부의 효과
이러한 실질이자율하락과 장기명목이자율의 하락은 기업의 자본비용을 줄이게 되어, 기업의 수익성이 증가하고 장기투자가 늘어날 수 있다. 이는 결국 기업의 미래현금흐름이 호전된다는 신호가 되어, 주식시장의 활황으로 연결될 수 있다.
실제로 29일 일본은행의 금리인하 발효 후에, 일본 닛케이 평균지수는 2거래일 동안 급등하였다. (마이너스 금리의 부작용에 대한 우려로 3거래일 만에 급락세로 돌아선 상황이다.)
주식시장의 활황은 자산가치 상승의 부의 효과로 인해 소비를 촉진시킬 수 있다.
△환율효과
중앙은행의 마이너스 정책금리의 궁극적 목표는 통화가치 평가절하를 통한 수출경쟁력 회복이다. (금융동향센터)
일본의 경우는 달러-엔 환율의 상승을 의미한다. 지난달 29일 일본은행이 기준금리를 마이너스(-)로 인하한 영향으로 달러-엔 환율이 급등하였다.
이러한 엔화가치절하 효과는 미일간의 실질금리 차이에서 발생한다. 마이너스 정책금리로 일본의 실질금리가 하락하게 되면, 미국과 일본 간의 금리차이는 확대된다. 이로 인해 자연스러운 엔저가 유도될 수 있다는 것이다.(이지평)
한편 마이너스 금리가 엔고 억제에 미치는 효과와 관련해, 쿠로다 총재는 기자회견에서 “금융정책은 환율을 타겟으로 하지 않는다”고 답변하였다.
◆ 마이너스 정책금리 효과 발생은 은행의 손실 내부화에 달려있어
마이너스 금리 정책이 실질적으로 기대물가를 높이고 실질금리를 하락시킬 수 있을까?
이는 이미 마이너스 정책 금리를 시행하고 있는 유럽 각국의 정책 효과를 통해 가늠해 볼 수 있다. 스웨덴은 2009년에 마이너스 금리를 최초 시행하여 현재 정책금리는 –0.35%이다. 덴마크는 2012년 7월 마이너스금리가 시작되어 현재 –0.75%의 정책금리를 시행하고 있다. ECB는 2014년 시행에 현재 –0.30%의 금리를 보이고 있다.
현재까지는 주요 유럽국들의 마이너스 금리 정책은 환율안정, 금융완화등의 측면에서 비교적 긍정적인 영향을 미친것으로 분석되고 있다. (한국은행, 동향분석)
이러한 효과에는 전제가 깔려 있다. 은행들이 마이너스 정책금리로 인한 손실 부분을 견뎌 냈다는 것이다.
마이너스 금리 정책을 포기하게 하는 임계치는 민간의 예금인출 사태이다. 마이너스 금리 영향으로 민간의 예금금리가 인하되면 대량의 뱅크런이 발생할 수 있기 때문이다.
지금까지는 당초 우려 했던 현금인출 현상등은 발생하지 않고 있다. 유럽국가에서 예금인출사태가 발생하지 않고 있는 것은 정책금리 마이너스로 인한 은행의 손실을 내부화하고 있기 때문이다. (한국은행, 동향분석)
우선 예금금리를 차등적용하고 있다. 가계 예금자에 적용하는 금리는 플러스로 유지하고 있는 반면, 기업예금에 대해서는 제로수준 혹은 마이너스 금리를 적용하고 있다.
또한 장기 대출자에게 비용을 전가하고 있다. 모기지 대출 금리를 인상하고 있는 것이다.
이어 은행들은 장기국채등 장기자산에 투자하고 있다. 단기금리는 마이너스지만 현재 장기금리가 플러스 상태를 지속하고 있기 때문이다.
이러한 비용 내부화를 통해 은행들의 손실부문을 메꾸고 있는 상황이다.
하지만 이러한 은행들의 자구노력도 한계가 있다는 지적이다. 마이너스금리 폭이 확대되거나 장기화 될 경우 은행들은 비용을 대부분의 대출자들에게 전가할 수 있고, 예금금리도 마이너스로 전환될 수 있다는 것이다. 이는 예금인출로 연결될 수 있을 것으로 분석되고 있다. (한국은행 동향분석)
유럽의 마이너스정책금리 운용사례에 비추어 볼 때, 일본의 시중은행들이 이러한 손실을 내부화 할 수 있는가가 마이너스 금리 제도 성공의 관건이 될 수 있다.
◆ 양적완화를 위한 실탄이 부족할 수도
이번 일본은행의 금리인하는 국제유가의 급락 여파로 물가상승률이 크게 둔화된 것과 관련이 깊다는 지적이다.
만약 은행들의 비용 내부화가 지속되지 못하게 되면, 기대물가 인상을 위해 양적완화를 실시해야할 상황이다. 하지만 상황은 녹록치 않다.
문제는 일본은행이 양적완화를 위한 실탄을 충분히 장전하고 있는가이다.
일본은행이 금융완화를 지속하여도 매입할 수 있는 일본 국채의 유통물량에 한계가 있다는 것이다. 일본 은행은 현재 연간 80조엔 규모로 일본국채와 ETF(주가지수 연동형 상장투자신탁), J-REIT(부동산 투자 신탁)등을 매입하고 있다.
그런데 문제는 양적완화기간이 장기화되면서 민간은행이 보유하는 국채가 감소하고 있다는 것이다. 또한 경기회복으로 인해 세수가 목표이상으로 초과 징수되고 있는 것도 국채 발행 규모를 늘리기 어려운 상황이다.(이지평)
국채이외의 위험자산 매입은 만기가 없어 국채처럼 자동적으로 일본은행이 통화를 환수하기 어렵고 매각 시에는 시장에 부담을 주는 문제가 있다는 지적이다. (이지평)
이처럼 일본은행의 양적완화의 여력이 부족하게 된다면, 금융완화는 지속될 수 없게 되어 경제주체들의 엔저기대에 대한 확신도 약화 될 수 있다.
◆ 엔저로 늘어난 수익성을 경쟁력 강화에 활용할 가능성 높아
만약 일본의 마이너스 정책금리가 효력을 발휘하여 엔-달러 환율을 상승시키게 된다면 우리나라 수출에 미치는 영향은 어떠한가? 단기적으로 일본 기업이 엔화절하분을 수출가격단가에 반영할 수 있다는 점과 장기적으로 수익성 향상부분을 경쟁력 강화도구로 사용할 수 있다는 점이 우리수출에 미치는 영향이 된다.
먼저 지난해 10월 추가 양적완화가 일본의 수출에 끼친 영향을 살펴볼 필요가 있다. (한국은행, 이재원)
수출물가는 지난해 10월 이후 하락속도가 다소 빨라지는 모습이다. 아베노믹스 실시 이후 엔-달러 환율이 큰 폭으로 상승하였으나 수출 물가는 완만하게 하락하였다. 하지만 지난해 10월 이후 섬유, 금속제품, 화학제품등의 일부 업종을 중심으로 하락속도가 빨라지고 있다.
하지만 수출물가 하락이 물량의 대폭 상승으로 연결되지는 못했다. 한국은행의 실증분석에 의하면 수출물가 하락으로 수출물량은 늘어나지만, 수출물가 하락 변동폭에 비해 물량 상승폭이 크지 않았다.
이는 전체효과는 가격 비탄력적이었다는 의미가 된다. 예를 들어 10%가격하락에 5%물량 상승이 나타난다면, 결국 총 판매액 변동폭은 이전보다 –5%가 된다.
실제로 수출물가 하락이 시장점유율과 영업이익률에 유의한 영향을 미치지 못하고 있다.
수출물가 하락 충격 이후 영업이익률이 감소하다가 이후 실적 개선으로 마이너스 충격에서 벗어났지만 중장기적으로 유의한 영향을 미치지 못하고 있다. 일본의 시장점유율(일본수출액/세계수입액)은 환율과 관계없이 추세적으로 낮아지는 모습이다. 2000년 1/4분기 7.4%에서 2015년 2/4분기 3.7%로 낮아지고 있다.
이와 같이 엔-달러환율 상승에도 수출물가의 파급효과가 크지 않은 것은 무엇일까? (이재원)
먼저 일본기업이 엔화절하분을 수출가격 인하로 전가하는데 소극적이었다. 2000년대 중반까지는 엔화가치가 10%하락하면 수출물가가 2.7~3.7% 낮아졌지만, 금융위기 이후에는 2% 내외수준으로 하락률이 축소되었다.
또한 한국등의 경쟁국 수출물가가 동반하락한 점도 일본의 수출물가 하락의 효과가 크지 못한 이유가 된다. 아베노믹스 이후 일본의 수출물가는 8.4%하락하였으나 같은 기간 한국은 –13.0% 더 큰 폭으로 하락하였다. 이로 인해 일본의 수출 경쟁력이 오히려 하락하였다는 것이다.
특히 일본이 해외현지 생산 확대로 환율영향을 최소화하였고, 제품의 고부가가치를 추진한 점도, 수출물량의 가격 탄력성을 낮추는 요인이 되었다.
그렇다면 이번 일본은행의 마이너스정책금리는 일본기업들로 하여금 어떠한 의사결정을 내릴까?
전문가들은 일본기업들이 엔저 가속화로 수익성을 높이고 있는 가운데, 이 수익성을 차세대 분야를 개척하는데 주력할 것으로 분석하고 있다.
이지평 LG경제연구원 수석 연구위원은 <일본 은행의 양적 질적 금융완화와 엔저의 향방> 보고서에서 양적완화와 엔저로 인한 수익성 증가를 고부가가치 차세대 산업경쟁력 강화에 주력할 것으로 내다봤다.
이 수석 연구위원은 “일본기업들이 과거 엔저- 수출급증-엔고반전이라는 과거 패턴 대신, 저가격 경쟁에 나서기보다 수출 물가를 상대적으로 높게 유지하고 수익성 확대에 주력하면서, 이 수익성을 차세대 분야를 개척하거나 글로벌 생산체제를 확충하는데 활용 할 것으로 예상된다.”고 분석했다.
일본이 과거처럼 엔저기의 밀어내기 수출로 수출물량을 늘리는 박리다매 전략에서 벗어나, 늘어난 수익성을 미래 독보적인 경쟁력을 구축하는데 이용한다는 것이다. 이 연구위원은 이러한 일본의 전략은 오히려 “우리 기업에게 서서히 다가오는 위기로 작용할 수 있을 것”으로 경고하였다.
류상윤 LG경제연구원 책임 연구원은 이러한 일본의 기조는 마이너스 금리정책하에서 그다지 변하지 않을 것으로 내다봤다.
그는 “엔저로 일본의 해외법인과 국내법인들이 엔저로 수익성이 높아지고 있다.”며 “일본이 수출가격을 하락시키지 않아도 재무제표를 엔으로 환산 시에 실적이 개선된다.”고 지적했다.
류연구원은 “일본 기업들이 마이너스금리정책으로 엔저 하락폭을 수출 가격에 일부 반영할 가능성이 있지만, 엔저로 증가한 수익성을 투자증대에 활용할 수 있다.”고 했다.
이재원 한국은행 국제종합팀 과장은 일본기업이 비가격경쟁력을 높일 것으로 예상하였다. “일본기업은 수출제품의 고품질화로 비가격 경쟁력을 높이고, 자유무역 협정등을 통한 수출 외연확대에 우선 순위를 둔 수출전략을 추진할 것으로 보인다”며, “추가 양적 완화 실시등으로 엔화 약세 지속에 대한 신뢰가 높아질 경우 수출가격 인하에도 적극 나설 것으로 보인다.”고 분석하였다.
일본기업이 환율전가율을 높이는 것은 엔화약세지속에 대한 기업의 확신에 달려 있다는 것이다. 즉 일본은행이 금융완화를 지속할 수 있는 여력을 갖추고 있는가가 일본 기업들이 환율전가율을 높일 수 있는 관건이 된다는 것이다.
이러한 일본의 고품질화와 독보적인 경쟁력 구축전략에 대해 우리기업의 대처는 무엇일까?
이재원 과장은 “우리기업 제품의 고부가치화, 수출시장 확대등을 통한 적극적 대응이 긴요하다”며 “적극적인 R&D투자를 통해 제품의 고부가가치화를 도모하고 세계무역의 블록화등 패러다임 변화에 대한 대응전략을 마련한 필요가 있다.”고 강조하였다.
<참고문헌>
이지평외 (2015), ‘일본은행의 양적 질적 금융완화와 엔저의 향방’, LG경제연구원 Japan Insight
이재원 도영웅(2015), ‘일본 수출 가격 변화의 파급영향과 시사점’, 한국은행 해외경제 포커스 2015-48호
한국은행 워싱턴 주재원(2016),‘주요국의 마이너스 정책금리 운용사례 및 시사점’, 동향분석
한국은행 동경사무소 (2016), ‘일본, 은행, 마이너스 금리부 양적 질적 금융완화 도입’, 현지정보
한국 금융연구원 금융동향센터 (2015), ‘유럽 국가들의 마이너스 금리정책 실험과 시사점’, 주간 금융브리핑
