10월 현재, 테이퍼링(자산매입축소) 이 내년으로 연기될 공산이 크다는 관측이 유력하다. 미 연방공개시장위원회 (FOMC)의 올해 남은 미팅은 10월 29-30일, 12월 17-18일로 예정되어있다.
FOMC는 지난 9월 회의에서 양적완화축소를 연기하였다. 9월 FOMC미팅의 테이퍼링 연기 배경은 버냉키 연방준비 이사회 의장의 출구전략 가능성 발언 이후, 그 시그널이 시장에 전해지면서, 모기지금리가 상승하고 주택가격이 하락하여, 건설업종의 부진과 소비가 줄어, GDP성장률이 다소 감소하는 현상과 관련되어있다.
10월도 미국의 고용지표 부진으로 양적완화가 유지될 가능성이 높다는 분석이 지배적이다. 하지만 시기가 언제이든 테이퍼링은 원론적으로 회피불가능한 상황이다.
무엇보다 통화량확대는 인플레이션을 초래한다. 이는 MV = PY라는 소득교환방정식으로 이해 할 수 있다. M은 통화량, V는 화폐유통속도, P는 물가, Y는 실질소득이다. 양적완화로 통화량의 증가 M과 돈의 회전속도 V가 증가하여, 통화량이 민감도가 높은 물가를 직접 상승시킨다.
또한 통화량 상승은 자산 버블의 위험을 내포하고 있다. 유동성의 확대는 실물시장에 자금이 투입되기 보다 주식, 부동산등의 자산시장에 집중적으로 흘러 들어가, 자산의 실질가치보다 자산가치가 과대 평가되었다. 돈의 힘에의한 거품이 자산의 내재가치에 덧입혀진 것이다.
결국 인플레이션 상승과 자산과대평가가 양적완화 종결을 야기시키게 되는 것이다.
◆양적완화축소의 영향
양적완화 정책의 축소의 영향은 미국 내 장기채권금리와 환율의 상승, 신흥국의 주가와 채권가격의 하락, 채권금리 상승, 자본조달 비용의 상승, 자금의 경색으로 요약할 수 있다.
1)미국 채권금리와 달러가치의 상승
우선 미국 채권금리상승 배경을 보자. 금리는 화폐수요와 화폐공급의 균형에 의해 결정된다. 현재 매달 850억 달러의 국채매입이 만약 월100억 달러로 감소하면, 화폐공급이 줄어들게 되어 화폐의 가격인 금리가 상승하게 된다.
이러한 미국 장기국채금리와 모기지금리가 상승하게 되면 이는 주택매매 수요의 감소를 유발시킨다. 투자가 감소하는 것이다. 그리고 이러한 부동산 가치하락은 피구효과로 소비의 감소를 촉발시킨다.
동시에 국채금리상승은 정부의 자금조달경비의 증가를 의미하므로, 정부의 부채증가와 정부지출수요의 감소를 유도할 수 있다. 정부의 재정건전성이 악화 될 수 있다.
또한 금리상승으로 인한 할인율의 증가는 자본조달비용을 높여 실물투자가 감소한다.
그리고 달러가치가 상승한다. 연준의 국채 매입은 달러공급의 증가를 의미한다. 그런데 미국 국채 매입량의 축소는 달러 본원통화 공급이 줄어들게 된다. 이러한 달러공급의 축소로 달러가치가 상승하게 된다. 달러의 가치가 상승하면 미국은 다른 나라에서의 제품가격이 상승하게 되어 수출이 줄고 미국의 경상수지가 악화된다.
유효수요가 전방위로 축소되는 시나리오다. 그러므로 심지어 2015년에야 비로소 미국의 출구전략이 시작될 것이라고 주장하는 일부의 전문가들도 존재한다.
2)신흥국의 자산가치 하락, 금리상승 자금경색,
미국의 금리상승은 신흥국의 자산가치 폭락과 금리를 상승시키는 방아쇠 역할을 하게 된다.
미국은 정책금리를 제로금리 수준으로 묶고 무제한 통화량을 증가시켰다. 증가한 통화량은 상대적으로 이자가 높은 신흥국의 주식시장과 채권시장에 핫머니로 유입되었다.
그 결과 인도등의 신흥국 주식시장이 수요증가로 실제의 기업가치보다 높은 가격으로 주가가 형성되고 신흥국의 자산 가치가 상승한다. 그러나 그 자산 가격에는 내재가치 이상의 거품이 끼여 있어, 그 거품이 꺼진다면 자산가치의 폭락을 촉발하게 된다.
그런데 환율의 상승과 미국의 금리상승으로 미국투자가에게 신흥국의 시장은 매력적이지 못하다, 환율이 상승하게 되면 한국 시장에서 벌어들인 원화를 달러로 환전한 금액이 상승 전보다 줄어들게 되기 때문이다.
예를 들어 외국인이 한국주식시장에서 100만원의 매매차익을 거두었다고 가정하자. 환율이 달러당 1000원인 경우, 달러로 환전한 금액은 1000$이다. 그러나 환율이 달러당 2000원으로 상승하면, 손에 쥐게 되는 달러는 500$로 줄게 된다.
그러므로 외국투자가들은 신흥국의 채권과 주식을 매도하고, 차라리 안전한 시장으로 발길을 돌린다. 지난 8월까지 인도등 신흥국 시장에서 유출된 자금이 한국시장으로 단기자금으로 대거 유입된 현상도 같은 맥락으로 설명되어진다.
그러므로 만약 출구전략이 시작되면 신흥국의 자금이 썰물처럼 빠져나갈 가능성이 높아 화폐의 힘에 의해 형성된 자산의 거품이 터져버린다. 자산가치의 폭락인 것이다.
이러한 자산가치 하락은 부의효과의 영향으로 다시 소비감소, 경기를 하강시킨다.
또한 외국인의 채권의 매도로 채권가격 하락과 금리가 상승하게 된다. 국채금리 상승은 다시 할인율에 반영되어 다시 자산 가치를 하락시킨다. 금리상승은 자본조달비용을 증가시켜 투자수요, 소비증가, 정부지출증가에 찬물을 끼얹는다.
결국 금리상승, 자산가치폭락으로 인한 GDP성장율 감소라는 경제 침체의 늪에 빠진다.
◆한국의 양적완화축소의 영향과 대응
만약 QE축소가 시행된다면 자본시장의 자본 유출입 변동성이 커질 가능성이 높다는 진단이다. 그리고 금리상승은 자본조달비용을 늘려 투자가 감소하며, 무엇보다 가계부채의 상환능력이 줄어들게된다.
1)한국 자본시장에서의 자본유출
한국 자본시장이 양적완화 축소가 시행되면 한국의 자본시장의 자본유출이 발생할 위험이 높다고 한국경제연구원이 11일 전국경제인연합회 주최로 열린 세미나에서 전망했다. 실제 미국이 출구전략을 시행하면 신흥국중 터키 다음으로 자본유출지수가 높다고 분석했다.
그 근거는 외환보유고 대비 단기외채 비중이 높다는 점이다. 2012년 기준으로 유동외채가 43.2%를 점유하고 있다. 보수적인 적정외환보유고는 3개월치 상품 수입액, 만기 1년의 단기외채에 외국인 주식투자 자금의 3분의1을 더한 금액이다.
2)유효수요감소
양적완화축소는 한국의 금리를 상승시킬 가능성이 높다. 외국인의 채권매도로 채권가격 하락, 이자율상승 그리고 자본유출을 방지하기 위한 추가 금리상승이 예상 될 수 있다.
이는 자금조달여건을 악화시켜 기업의 투자가 줄어들게 되고, 정부의 재정건전성이 악화될 가능성이 있다. 그러므로 정부지출을 늘리기가 쉽지 않다. 또한 가계부채비율이 높은 상황에서 이자율상승은 소비를 줄이게된다.
3))가계부채의 상환부담 가중
문제는 가계부채 버블의 붕괴이다. 한국의 가처분소득대비 가계부채 비중은 2012년 136%로 미국111%보다 높다. 현대경제연구원의 임희정연구원은 금리인상으로 인해 가계부채 상환부담이 커질 경우 버블 붕괴 가능성이 있다고 경고한다. 이 경우 신용불량자의 양산과 비은행금융기관으 부실을 높일 가능성이 높다는 지적이다.
3) 대응
첫째로, 자본유입, 유출의 급격한 변동성방지에 대한 선제적 대응이 필요하다. 우선 선물환 포지션의 조정을 지적 할 수 있다. 현재 국내은행은 선물환 포지션한도가 자기자본의 30%, 외국은행의 국내지점은 150%이다.
선물환포지션과 단기차입금의 상관관계는 다음과 같다.
‘조선등의 수출업체가 환율변동 헤지를 위해 선물환에 매도포지션 → 은행의 선물환에 매수포지션 → 은행은 헤지를 위해 현물에 매도포지션 → 단기외화차입금이 한국 자본시장에 투입’
그러므로 은행 선물환 포지션을 줄이면, 은행의 달러차입의 헤지금액은 줄어들게된다. 결국 자본의 유출입의 변동성이 완화되어 환율과 자본의 움직임이 안정적으로 바뀔 가능성이 높다.
둘째로 토빈세 도입을 고려할 수있다. 토빈세는 외화의 급격한 변동성을 막기위해 금융상품의 외환거래에 일정 비율의 세금을 매기는 것이다. 세금은 환전 할 때 부과된다.
하지만 토빈세의 도입에 대한 논쟁은 치열하다. 일각에서는 우선 외국자본의 유입이 줄어들게된다는 우려가 높다.
실제로 브라질은 2009년 외국자금의 투자목적자금의 환전시, 원금에 6%의 과세를 하였으나, 2013년 6월에 폐지하였다. 그 배경은 외국인 자금의 유입 감소에 있다. 게다가 미국의 양적완화(QE)축소 가능성은 브라질통화 헤알화의 평가절하가 예상되어 자본의 유출이 커질 것이라는 우려가 높았기 때문이다.
하지만 정반대의 시각도 존재한다. 거래세가 부과되면 자본유출이 주춤하게되어 외국자본이 시장에 그대로 머물 수 있다는 설명도 설득력을 얻는다. 돈을 빼내기가 어렵기 때문이다. 그러므로 핫머니정도가 줄어들 뿐이라는 지적이다.
셋째로 무엇보다 가계부채 연착륙 유도가 시급하다. 가계부채의 위험이 더욱 높아지기 전에 선제적 대응이 필요하다는 것이다. 가계의 연체채권 채무조정, 고금리대출을 저금리 대출로의 전환등, 가계부채의 조정이 QE 축소시작전에 시행해야한다는 목소리가 높다. 경기급랭을 방지해야한다는 주장이다. 그러므로 QE축소연기는 축소 준비에 대한 충분한 시간을 벌 수 있게 되어 일종의 ‘은혜기간’이 될 수 있다.
하지만 표면적인 대증요법보다, 긴 안목으로 경제의 기초체력을 강화시켜야 한다는 주장이 경제 변동성에 대한 정답이다. 잠재성장율의 제고, 고급 인적자본의 축적, 기초과학기술의 연구등 실물 경제의 주춧돌을 튼튼히 하는 노력이야말로 어떠한 외풍에도 흔들림 없게 되는 유일한 정책이다.
