스톡옵션은 주주와 경영자간의 대리인 문제를 해결하는 효과적인 제도로 평가받고 있다. 또한 스톡옵션 부여를 통한 적절한 보상이 임직원의 직무몰입을 유도하여, 궁극적으로 기업가치를 높일 수 있다고 알려져 있다.

하지만 일부 기업들은 최근 스톡옵션 도입으로 인한 효과에 의문을 제기하고 있다.  임직원에게 스톡옵션을 부여하면 기업가치에 긍정적인 영향을 끼칠 수 있는가라는 물음이다.

이 질문에 대한 해답은 스톡옵션 도입의 전제하에 수익률과 상관관계가 있는 독립변수들을 우선 파악하는 것이다.

 기업들의 특성요인과 수익률과의 상관관계가 성립되는 가설을 세우고, 어떤 변수에 의한 예상이 실증과 일치하여 대립되는 주장이 없게 된다면, 그 변수는 유효성을 획득하게 된다. 예상이 실증에 의해 기각된다면, 그 변수를 고려대상에서 제외하면 될 것이다.

◆ 스톡옵션의 도입

스톡옵션의 도입의 필요성에 대한 이론적 근거가 대리인 문제의 해결이다. 대리인 문제는 주인이 하나의 업무를 대리인에게 위임함에 따라 발생하는 문제이다. 대표적인 예가 기업소유주와 경영자, 채권자와 주주와의 관계등이다.

이해 당사자들은 모두 자신의 이익을 극대화하기 위해 노력하는 과정에서 대리문제가 발생한다. 이를테면 주주의 대리인인 경영자가 주주의 이익을 극대화하기보다  특권적 소비등 자신의 이익을 위해 의사결정을 내릴 수 있다. 호화로운 사무실, 고급 승용차등 회사의 재산을 소비한다.

이러한 대리인 문제를 어떻게 해결해야 할까? 우선 대리인 문제의 발생은 경영자가 자신의 지분이 적기 때문이다. 지분율이 10%라면 그는 비용의 10%만 부담한다. 그러나 지분율이 50%라면 그 손실 부담은 50%로 늘어난다. 그러므로 경영자에게 스톡옵션을 부여하면 주주의 이익과 경영자의 이익이 일치하게 되어 대리인 문제가 완화 될 수 있다는 것이다.

◆ 스톡옵션도입 후, 기업특성요인과 누적비정상수익률간(CAR)의 관계

신용보증기금의 이소현박사는 스톡옵션을 도입한 기업의 비정상수익률과 요인간의 상관관계를 검증하였다.

비정상수익률과 변수들과의 관계는 다음과 같다.

Y = β₀ + β₁성장성+ β₂유동성 + β₃안정성 + β₄인건비비중 + β₅수익성+ β₆규모 + е

Y: 누적비정상수익률. 이는 비정상수익률을 단순평균한 값이다.

비정상수익률 (AR)은 실제수익률에서 균형수익률을 차감한 값이다.

AR = 실제수익률(R) - ( α + β Rm)

(1) 성장성 : (+)β성장성 

성장성이 높은 기업일수록 경영자와 주주들 사이의 정보비대칭이 높아 대리인 비용이 높다. 그러므로 스톡옵션의 도입은 이 대리인 비용을 줄이게 되고, 그 결과 수익률이 상승하게된다.

하지만 실증은 예상을 뒷받침하고 있지 않다. 대기업은 성장성 계수가 (+)를 나타내나, 비유의적인 결과를 가져왔다. 성장성의 차이가 비정상수익률의 변동을 초래하지 않았다.

(2) 유동성 : (-)β×유동성

 유동성과 스톡옵션공시의 비정상수익률 사이에는 음의 관계, 즉 ‘(-)β×유동성’이 예상되었다. 유동성의 제약을 겪고 있는 회사는 최고경영자의 보상을 현금대신 스톡옵션으로 전환하는 경향이 있다. 옵션이 기업의 현금지출을 최소화시켜주기 때문이다. 이처럼 지출이 줄게 된 자금은 우수인력유치와 투자자금으로 활용되고 궁극적으로 수익률 향상에 기여한다. 그러므로 스톡옵션의 도입 하에서, 유동성의 부족과 수익률 향상과는 부(-)의 관계이다.

그러나 실증에 의하면 대기업과 중소기업 모두 유동성 계수의 부호는 (+)를 나타내었다. 유동성의 제약을 받고 있는 회사가 보상으로 현금지출 대신 스톡옵션을 도입해도 비정상수익률의 상승은 발견되지 못했다. 대기업은 t-value가 0.762로서 비유의적이었다.

   (3)안정성 : 낮은 부채비율과 비정상수익률간의 관계는 (-)β안정성

부채비율이 낮은 기업의 경영자는 상대적으로 지분을 많이 보유하는 경향이 있다. 경영자(내부주주)와 주주(외부주주)와의 이해가 일치하게 되는 것이다. 

유한책임을 지는 주주들은 위험한 투자안을 선택함으로써 주식가치를 높이고자한다. 그러므로 경영자들에게 스톡옵션을 부여하여, 경영자들은 위험한 투자안에 뛰어들어 높은 수익률을 추구한다.

스톡옵션보유자는 주가가 하락하는 경우 그 옵션을 행사하지 않고 자신의 손실을 회피 할 수 있게 된다. 그러므로 경영자가 옵션을 가지고 있다면 고수익, 고위험의 투자안에 뛰어 들 가능성이 높다. 특히 부채비율이 낮은 기업의 경영자는 옵션등 지분증권을 많이 보유하고 있다. 결국 부채비율이 적은 경우, 경영자는 주주와 이익이 일치하게 되어 비정상적수익이 발생할 가능성이 있다. 그러므로 기업의 안정성과 수익률은 (-).

실증은 예상과 일치하여, 부호는  (-)이다. 하지반 비유의적이다.  t -value 가 -0.17이다.  

(4)인건비 : (+)β×인건비비중

지출중 인건비 비중이 높은 기업은 스톡옵션도입으로 현금인건비 비중을 줄일 수 있다. 여유자금을 투자에 사용할 수 있어, 스톡옵션 도입이 수익률상승에 기여하게 된다.

실증분석은 대기업의 경우는 예상과 일치하였다. 인건비 비중계수는 대기업의 경우 예측과 일치하게 (+)의 계수를 나타내었으나 비유의적이었다(t-value 1.406). 하지만 중소기업은 예측과 달리 계수가 (-)이고 비유의적이다.

(5)수익: (-)β×수익성

수익성이 낮은 기업일 수록 스톡옵션을 통해 우수인재를 확보하고 기업가치를 높이고자하는 유인이 강하다. 그러므로 수익성이 낮은 경우, 스톡옵션을 공시하게 되면 비정상수익률은 높아지게 된다. 실증도 예측과 일치하였다. 유의적인 (-)계수를 나타내었다.

대기업과 중소기업 모두 실증에서 유의적인 (-)계수를 나타내며 예측과 일치하였다.

(6)규모 : (-)β×규모

자금력이 부족한 중소기업이 스톡옵션을 도입하게 되면 여유자금으로 우수인력을 유치할 수 있게 된다. 따라서 규모가 작은 기업은 옵션도입으로 기업가치를 상승시킬 수 있다.

이에 근거하여 기업규모와 스톡옵션 공시의 비정상수익률 사이에는 음의 관계가 존재한다고 예측한다. 일반적으로 규모가 작은 기업일수록 성장성은 높고 유동성이 낮아 스톡옵션의 효과가 더 높게 된다.

실증도 예측과 일치한다. t-value는 p<0.05수준에 –1.783으로, 유의적인 (-)관계가 발견된다.

이처럼 스톡옵션 부여 기업들의 특성요인을 분석한 결과는 수익성, 규모의 차이가 수익률의 차이를 초래한다는 것이다. 수익성과 규모의 변수가 수익률과 유의적인 (-)관계가 성립되고 있다.

그러므로 규모가 작을 수록 스톡옵션 도입에 긍정적 영향을 미치게 된다.

◆ 스톡옵션제도의 개선

▷성과연동형 스톡옵션제도

전문가들은 스톡옵션제도가 제대로의 효과를 발휘하지 못한 이유는 우리나라의 스톡옵션의 대부분이 고정형 스톡옵션제도를 채택하기 때문으로 분석한다. 그러므로 성과연동형 스톡옵션제도가 일반화 되어야 한다고 강조한다.

성과연동형 주식보상(Performance Share)의 예는 회사의 목표달성정도에 연동하여 행사가격을 조정한다. 행사가격이 낮아지면 동시에 콜옵션가격이 낮아진다. 따라서 성과금액이 일정하다면 옵션수량이 많아지게 된다.

성과 연동형 스톡옵션이 최근 주목 받게 된 주요 배경은 무임승차 문제점이 대두되고 있기 때문이다.

스톡옵션은 권리 행사시점에 주가가 높아지면 주가와 행사가격의 차액이 커진다. 주가상승에 의해 보유자의 이익이 결정된다. 그런데, 이러한 주가상승이 권리보유자의 능력이나 노력에 의한 것이 아니라, 경기호황등의 외부적인 요인에 의해 야기되었다면, 이는 명백히 무임승차이다. 성과에 기인한 보상이라는 스톡옵션의 원래의 취지와 동떨어지게 된다.

따라서 무임 승차를 방지하고 성과에 대한 보상 수단으로 스톡옵션을 활용하기 위해서는 성과 연동 방식을 채택해서 활용해야 한다.

성과 연동형 스톡옵션의 유형은 지수-행사 가격, 성과-행사 수량을 동시에 연동하는 유형이 대표적이다.

이 방식은 기준 주가 지수의 변화에 따라 행사 가격이 조정되고, 동시에 중장기 경영 성과의 달성 정도에 따라 행사 수량도 조정되는 스톡옵션이다. 그러므로 경기변동에 의한 주가 상승으로 무임승차 문제를 일부 해소 할 수 있다.

예를 들어, 부여일 행사 가격이 1만원이고, 행사 수량이 1만주이다. 3년후 행사일 주가가 2만원, 행사일 기준 지수 상승율이 50%, 성과 목표 달성률이 80%가 되었다. 그렇다면 3년 후의 행사 가격은 주가지수 상승분에 연동하여 1.5만원으로 높아지고, 행사 수량은 목표미달로 1만주에서 8천주로 줄어든다.

▷기업의 장기성과와 스톡옵션

김수정교수의 금융기관의 스톡옵션도입 연구에 의하면, 금융기관 경영자에 대한 스톡옵션부여가 기업의 장기성과를 개선시켰다는 증거는 발견하지 못했다고 분석한다.

하지만 김교수는 성과연동형이 고정형에 비해 좋은 성과를 나타내고 있다고 말한다. 그러므로 성과 연동형 스톡옵션 제도를 성과보상에 보다 적절히 연계시킨다면 기업가치를 상승시키는데 기여를 할 것이다.

나아가 김교수는 성과연동형 스톡옵션에 기초하여 성과-보상 구조가 보다 정교하게 설계된다면 기업가치 개선에 기여할 여지는 충분하다고 지적한다.