신규순환출자가 금지된 가운데 기존순환출자도 해소해야한다는 지적이 제기되고 있다. 최운열 더불어 민주당 의원은 지난 9월2일 기존순환출자를 3년 내에 해소하도록 하는 독점규제 및 공정거래법 개정안을 발의하였다.
최의원은 “순환출자는 가공의결권을 생성함에 따라 지배주주의 지배력을 강화하고 경영권 승계를 위한 방안으로 활용된다.”고 지적하였다.
이어 그는 “기업들이 자발적 점진적 해소를 유도하도록 하였으나, 아직도 8개 그룹 94개의 순환출자 고리가 존재한다.”고 순환 출자해소의 필요성을 강조하였다.
이처럼 최의원은 순환출자가 야기한 폐해의 본질을 가공 의결권문제로 파악하고, 순환출자 해소를 이에 대한 해법으로 제시한 것이다.
◆환상(環狀)형 순환출자와 피라미드형 다단계 출자와의 차이점
순환출자의 본질에 접근하기 위해선 순환출자와 피라미드형 다단계 출자와의 차이점을 구분할 필요가 있다. 피라미드형 출자의 대표적인 예가 지주회사이다.
피라미드형 다단계 출자와 순환출자 사이에 어떠한 차이점이 있을까? 두 출자 간 주요한 차이는 기업집단 내부에 유입된 외부자금의 일부가 기업집단 내부에 남아있는지 여부이다.
피라미드형 출자는 외부에서 유입된 자금이 계열사 간에 순차적으로 출자되는 것으로, 외부자금이 출자를 받는 최종 계열사에 머물게 되는 자금 흐름이다. 가령 기업집단이 3개의 계열사로 구성된다고 한다면, A지배주주가 A기업에 출자하고, A기업이 조달된 자금으로 B기업의 주식을 구입하고, 다시 B기업은 이 돈으로 C기업에 출자하는 것이다. 즉 계열사 간 자금흐름 A → B→ C에서, 외부자금은 최종적으로 C에 남게 된다.
반면 순환출자는 위의 피라미드형 출자흐름인 A → B→ C에, C→A의 출자가 덧붙여지는 것으로, A계열사에 유입된 투자자금이 C계열사의 A주식 구입을 통해 A기업의 투자자에게 환급된다. 따라서 기업집단 계열사에 출자자금의 일부가 남아 있지 않고 외부로 사라지게 된다. 그러므로 순환출자는 자기주식 구입과 실질이 동일하다.
①소유권과 지배권의 괴리 정도
그런데 외부자금이 기업내부에 남아있는지 여부에 따라 소유권과 지배권의 괴리 정도가 달라진다.
소유권(혹은 현금흐름권)과 지배권 간에 커다란 간극이 있다는 점은 재벌 개혁의 주요 핵심 이슈로 부상되어 왔다. ‘재벌 오너들이 쥐꼬리 지분을 가지고 방대한 계열사 경영을 좌지우지 한다’(<조선일보> “경영권행사 기업 오너들 모두 등기이사로 나서야”사설)는 비판이 이에 대한 대표적인 예가 된다.
이러한 소유권과 지배권의 괴리는 피라미드형출자와 순환출자 모두에게 나타나는데, 순환출자가 피라미드 다단계 출자보다 괴리도가 더 크다는 것이다. 그 이유는 순환출자가 이루어지면 외부자금은 기업집단에 머물지 않고 기업집단 외부로 사라지기 때문이다.
순환출자의 괴리정도가 피라미드출자의 그것보다 크다는 점을 검토해보자.
②피라미드형 다단계 출자에서의 소유 지배 괴리도
먼저 피라미드형 출자에서의 소유 지배 괴리도 문제이다.
예컨대 계열사 출자흐름인 Ａ→Ｂ→Ｃ에서 Ａ회사가 Ｂ회사 주식을 소유하고, Ｂ회사는 Ｃ회사 주식을 소유하고 있다. A의 지배주주는 갑이다.
Ａ,Ｂ,Ｃ의 자본금과 주주 구성은 다음과 같다.
회사 Ａ의 자본금은 200억원이며, 갑과 소액주주들이 각각 100억원을 출자하였다. 회사 B의 자본금은 400억원으로, 법인기업 Ａ와 소액주주가 각각 200억원을 출자하였다. Ａ는 조달된 200억으로 Ｂ주식을 구입한 것이다. 회사 C는 자본금 800억원으로, 법인주주 B와 소액주주가 각각 400억원을 출자하였다. (손창완)
소유권과 지배권의 괴리를 파악하기 위해, 기업 집단 전체의 명목자본과 실제자본 그리고 가공자본을 계산할 필요가 있다.
명목자본은 별도 기업들의 별도 재무제표에 기록된 자본을 모두 합한 금액이다. 위의 자료에 의하면, 기업집단의 명목자본은 Ａ200억 원 ＋Ｂ400억 원 ＋Ｃ800억 원으로 총 1400억 원이다.
기업집단 전체에 유입된 실제 자본은 A기업의 주주 갑이 출자한 100억 원과 소액주주가 투자한 100억 원, B기업의 소액주주 출자액 200억 원, 그리고 C기업의 소액주주 400억 원으로, 총 800억 원이다.
(여기서 B기업의 실제자본은 법인기업 A의 출자분 200억 원 상당액을 포함하지 않는다. 이 200억 원은 외부로부터 유입된 자금이 아니라 계열 법인 간 내부거래의 결과이기 때문이다. 법인 B에 유입된 자본 200억 원의 원천을 거슬러 올라가면, 이 자금은 애초에 회사 A의 자본으로부터 비롯된 것이다.)
가공자본은 그러므로 명목자본 1400억 원에서 실제자본 800억 원을 차감한 600억 원이 된다. 만약 이 가공자본이 보통주 자본금이라면, 의결권을 가지게 된다. 즉 가공자본에 의한 가공의결권이 형성된다는 것이다.
(실제자본은 연결재무제표에서의 자본금액을 말한다. 연결재무제표는 기업집단을 하나의 회사로 가정한 단일 재무제표로, 가공자본을 제거한 후의 실제 자본을 나타낸다. 기업집단의 회사가 합병되었을 경우의 재무제표와 일치한다.)
실제자본을 근거로 투자자의 지분율인 소유권과 지배권을 계산해보자.
A계열사의 지배주주 갑의 투자 지분율은 출자액 100억 원을 실제자본 800억 원으로 나눈 12.5%이다.
반면 갑은 A, B, C 기업 집단 전체를 지배한다. 갑은 A법인의 50%지분으로 A를 지배하고, A법인은 유입된 자금으로 B에 출자하여 B회사의 지배주주가 된다. 또한 B법인은 C에 출자하여 C의 지배주주가 된다. 따라서 갑은 A를 통해 B를 지배하고, B를 통해 C를 지배하여, 기업집단 전체의 지배권을 획득하게 된다.
결국 피라미드형 다단계 출자에서 지배주주 갑의 소유권과 지배권 간에 현격한 괴리가 발생하게 된다. 갑은 12.5%의 소유권으로 기업집단 전체를 지배하게 되는 것이다.
③순환출자에서의 소유 지배 괴리도
이번에는 순환출자에서 소유권과 지배권의 괴리를 파악해 보자. 순환출자를 형성하기 위해, C가 A 지배주주 갑의 지분 50%인 50억 원을 구입한다고 가정한다.
순환출자에서 기업집단의 명목자본은 피라미드 출자와 마찬가지로 1400억 원이다.
실제자본은 피라미드형의 실제자본 800억에서 50억 원을 차감한 750억 원이 된다. C가 A 지배주주 갑의 주식 50억 원을 구입하여, 기업집단에 유입된 50억 원이 외부로 사라졌기 때문이다. 이는 기업집단의 관점에서 자기주식을 구입한 것과 일치하게 된다. 따라서 가공자본은 모두 650억 원이 된다.
실제자본을 기초로 갑의 투자지분율을 계산해보자. 갑의 투자액은 C가 갑이 보유한 주식 구입으로 50억 원으로 줄어든다. 실제 자본은 750억 원이므로, 갑의 투자지분율은 6.7%가 된다. 하지만 갑은 기업집단 전체를 지배할 수 있다. A계열사에서 갑의 지분은 50억 원으로 줄어들지만, 갑은 C를 지배할 수 있어, A에 대한 갑의 지배권에는 아무런 변동이 없기 때문이다.
이렇게 순환출자에서 갑은 소유지분 6.7%로 기업집단전체를 지배하게 된다.
결국 지주회사로 대표되는 피라미드형 다단계 출자와 순환출자 모두에게서 지배권과 소유권간에 현격한 괴리가 나타난다. 또한 순환출자의 괴리정도가 피라미드출자의 그것보다 크다. 피라미드출자의 경우 갑은 지분율 12.5%로 기업집단을 지배하지만, 순환출자에서 갑은 6.7%로 기업집단 전체를 지배하게 되기 때문이다.
◆ 순환출자만의 고유의 문제
피라미드형 다단계출자든 순환출자든 지배주주의 소유와 지배의 괴리 문제가 같이 나타나고 있는 가운데, 그렇다면 순환출자만의 고유의 문제는 무엇일까? 순환출자와 피라미드출자를 명확히 구분 짓는 것은 무엇인가? 순환출자를 금지하는 논거는 무엇인가?
전문가들은 환상형 출자는 외부자금이 기업집단으로 전혀 유입되지 않은 상태에서도 가공의결권이 생성된다는 점을 지적한다. (임영재) 지배주주는 외부에서 유입한 자본이 전혀 없어도 순환출자를 통해 자신의 의결권을 강화시킬 수 있다는 것이다.
가공의결권이 순환출자 형성에 의해 생성되는 과정을 검토해보자.
가공의결권은 지배주주의 소유권과 지배권간의 괴리문제인데, 이는 계열사의 가공의결권과 지배주주의 가공의결권으로 구분 할 수 있다. .
① 계열사의 가공의결권
먼저 지배주주의 간접지배를 위한 가공의결권 문제이다. 가공의결권이 가공자본을 통해 생성되어, 지배주주가 계열회사를 간접 지배하도록 한다.
위의 사례처럼 가공자본이 A사의 B사 주식 구입을 통해 B계열사에 생성된다면, 지배주주는 A계열사를 거쳐 B사를 지배할 수 있다. 발생한 가공자본은 (보통주 형태라면) 의결권을 보유하게 되어. 가공의결권이 만들어지게 되는 것이다.(임영재) 이렇게 A회사 지배주주는 A사의 가공의결권에 의해, B사를 간접적으로 지배하게 된다.
② 지배주주의 가공의결권
또한 가공의결권 문제는 외부에서 유입한 자금이 없어도 지배주주의 의결권이 강화되는 것을 지칭하기도 한다.
외부에서 유입되는 자본이 없어도 지배주주의 의결권을 높일 수 있는 방법은 순환출자이다.
예를 들어 A, B, C회사로 구성되어 있는 기업집단에서, A는 자본금 100억원의 상장회사이다. A의 지배주주 갑은 50%의 지분을 소유하고 있다. A회사는 유입된 자금 100억 원으로 B회사의 주식 전체를 구입한다. 다시 B는 출자 받은 자금 100억 원으로 C의 주식 모두를 산다.
이어 A, B, C 세 회사는 모두 일반투자자에게 90억 원의 유상증자를 한다. 세 회사의 자본금은 증자를 통해 각각 190억 원이다. (임영재 전성인)
이렇게 유상증자가 이루어지게 되면 A 회사의 지배주주 갑의 지분율은 희석화된다. 증자 전 50%에서 증자 후 50억/190억인 26%로 낮아진다.
여기까지의 출자 형식은 피라미드식 다단계 출자이다.
그런데 기업집단에 순환출자가 형성되면 갑은 아무런 추가 비용 없이 지분율을 높일 수 있다.
그 과정은 이렇다. C가 회사 A의 자본금 190억원 중 90억 원을 시장에서 일반투자자로부터 구입하게 된다면, 갑의 지분율은 140/190인 74%로 높아진다. C를 지배하고 있는 갑의 지분 50억 원에 C가 구입한 A의 지분 90억 원이 더해져서, 갑의 실질 지분은 140억 원이 되기 때문이다. 동시에 소주주주의 지분율은 애초 50%에서 50/190인 26%로 하락하게 된다.
이처럼 순환출자는 지배주주 갑의 지분율을 아무런 추가 자금 없이 확장하도록 한다. 즉 가공의결권이 순환출자를 통해 발생하게 된다.
결국 순환출자에 의해 발생하는 대표적인 문제는 지배주주가 자신의 추가 비용부담 없이 자신의 의결권을 확대한다는 점이다. 지배주주는 자기가 출자한 자금보다 실질적으로 더 많은 의결권을 행사하게 된다. 즉 가공의결권이 만들어진다는 것이다. 동시에 소수주주의 의결권 비율은 순환출자를 통해 축소된다.
이는 상법의 1주 1의결권 원칙인 주주평등의 원칙을 침해하는 문제가 된다. (손창완)
◆순환출자 문제의 해소 방안
근본적인 순환출자 문제의 해소 방안은 무엇일까? 이는 순환출자를 형성하는 주식을 매각하도록 유도하는 것이다. 순환고리 중 한 회사의 지분을 매각하게 되면, 이 매각대금을 생산적인 용도로 사용할 수 있다.
매각강제형의 선호는 기존순환출자 해소로 인해 발생하는 부정적인 효과가 제한적이라는 지적과 맞닿아 있다. 현재 기존순환출자 해소를 재벌개혁의 핵심적 과제로 인식하기도 혹은 재벌체제를 붕괴시키는 파괴력 있는 정책으로 받아들이기도 힘들다는 지적이 제기되고 있기 때문이다. (위평량)
이유는 순환출자가 해소된다고 해도 대부분의 기업집단들이 지배권확보에 문제가 없다는 것이다. 2015년 10월 기준으로 순환출자는 총27개가 남아 있는데, 순환출자 구조인 삼성 ·롯데· 한진· 대림· 영풍등은 순환출자가 해소되어도 지배권은 크게 약화되지 않는다는 지적이다. (위평량)
문제는 범현대가문이다. 현대자동차의 경우 4개의 순환출자 고리를 가지고 있는데, 고리의 하나인 「기아자동차 →현대 모비스 → 현대자동차 →기아자동차」에서 어느 하나의 고리라도 단절하면 지배주주 지분이 크게 감소한다. 예를 들어 현대 모비스가 현대자동차의 지분을 매각하면 지배주주등의 지분은 기존 27.4%에서 6.62%로 줄어들게 된다. 나머지 고리들의 해소도 지배력을 크게 감소시킨다.
그렇다면 순환출자해소의 방안은 원론적인 접근이다.
순환출자의 문제점이 지배주주의 의결권이 가공의결권을 통해 확대되고 소수주주의 지분이익이 침해된다는 것이다. 그러므로 이에 대한 해결 방안은 순환출자에 의해 발생한 가공의결권을 제한하는 것이다.
문제는 가공의결권의 제한 범위이다. 가공의결권은 지배주주의 간접지배를 돕는 것과, 지배주주 자신의 의결권을 확대하는 것으로 구분되는데, 모든 가공의결권을 제한하는 것인지 아니면 한 곳만의 의결권을 제한하는 것인지가 문제가 된다.
주주평등원칙의 위배의 관점에서 본다면, 가공의결권이 제한되는 관계는 C회사의 A에 대한 의결권이라고 지적한다. C회사의 의결권이 갑을 위해 행사되는데, 이는 A회사 지배주주의 의결권 확대와 소수주주의 의결권 축소를 초래하게 된다. 이처럼 주주 간 평등 문제는 지배주주가 속해 있는 회사의 의결권문제라는 것이다. (손창완)
그러므로 만약 C회사가 A사의 주총에서 의결권을 행사하게 된다면, A사의 소수주주는 사후적으로 주총 결의 취소의 소를 제기할 수 있다는 해석이다. 상법은 주총결의취소의 소를 단독주주권으로 규정하고 있다.
결국 순환출자의 고유의 문제는 소유 지배 괴리의 문제라기보다 순환출자가 지배주주의 의결권을 강화시키며, 동시에 소수주주의 지분이익을 약화시킨다는
점이다.
소유지배 괴리는 지주회사에서도 나타나는 현상이다. 이 문제는, 예를 들어, 미국처럼 배당금에 대한 이중과세로 실제적인 세율을 높여 완화할 수 있다. 배당금을 받는 주주뿐만 아니라 배당금을 지불하는 법인에게도 세금을 부과하는 것이다. 이는 피라미드 다단계 출자에 대한 조세 페널티 성격을 지니게 된다.(전삼현)
그러므로, 순환출자문제는 의결권이 제한된다는 취지를 상법에 명문화 하는 것도 고려할 만하다는 지적이다. 과거 순환출자 법안을 참조하면, 출자지분의 10%만을 의결권으로 인정하고, 이후 매년 1%p씩 의결권 행사비율을 차감하는 방안도 검토해 볼 수 있을 것이다.
<참고 자료>
임영재 (2006), “환상형 순환출자의 본질에 대한 이해 및 정책방향”, KDI정책포럼 제169호 ,
임영재, 전성인 (2009), 「기업집단의 순환출자 」
손창완 (2013), “환상형 순환출자에 관한 회사법적 검토”
위평량, 이은정 (2015), “재벌의 순환출자현황과 정책적 시사점”, 경제개혁리포트
전삼현 (2006), “순환출자금지법안에 관한 법리 검토”, 기업소송연구
